Cómo los programas de fidelización están salvando a las aerolíneas

Las aerolíneas no son ajenas a los mercados de financiación de deuda: los aviones, las puertas de embarque y otros activos se han utilizado históricamente como garantía para las estructuras de deuda. Pero en 2020, por primera vez en la historia, los transportistas estadounidenses colateralizaron los flujos de caja futuros de sus programas de fidelización para conseguir miles de millones en préstamos. United fue la primera en dar el paso, recaudando 6.800 millones de dólares en junio, pero Spirit y Delta siguieron rápidamente su ejemplo con 850 millones y 9.000 millones de dólares respectivamente. Y en marzo de 2021, American Airlines batió el récord de la mayor operación de financiación de la historia de la aviación con un total de 10.000 millones de dólares respaldados por la propiedad intelectual y los flujos de caja asociados al programa AAdvantage. Estos acuerdos (y el aumento del nivel de información sobre los programas) han corrido el telón sobre los notables valores que se atribuyen a los programas de fidelización de las aerolíneas. AAdvantage y MileagePlus, según sus valores empresariales proyectados, son significativamente más valiosos que las respectivas aerolíneas (American y United), medidos por sus capitalizaciones de mercado en ese momento. ¿Qué está ocurriendo? ¿Por qué sólo estamos viendo esto ahora? La respuesta, por supuesto, es la presión de la pandemia, que ha puesto en el punto de mira un activo hasta ahora infrautilizado. La fidelidad como salvavidas Cuando el transporte aéreo tocó fondo, los programas de fidelización destacaron por su resistencia. Aunque la gente había dejado de volar, siguió gastando con los socios del programa, en concreto con las tarjetas de crédito de marca compartida. La acumulación procedente de fuentes no aéreas (actividades distintas a volar) representa ahora más de la mitad de todas las millas obtenidas en los principales programas. Este tipo de gasto ha demostrado ser una protección natural durante las recesiones. Luc Bondar, Presidente de MileagePlus en United Airlines, ve un patrón recurrente. En una entrevista reciente que realizamos como parte de un evento para el Centro de Aviación, Bondar dijo: "Tenemos este gran punto de prueba en el que el sector de la aviación se ha visto dramáticamente suprimido durante agudos periodos de tiempo y el programa de fidelización, aunque lo ha sentido, ha fallado mucho menos y ha sido capaz de cabalgar por encima de la refriega." Debido a la diversificación del gasto, señaló, los programas de fidelización han tenido flujos de caja estables, resistentes y predecibles, y márgenes EBITDA estables en el negocio. Cuando la crisis hizo caer en picado el número de pasajeros, la búsqueda de fuentes de liquidez se convirtió en una misión crítica, dijo Bondar. Las fuentes tradicionales de liquidez incluyen la venta anticipada de millas a los socios y la escisión de acciones del programa de fidelización. United evaluó estas formas tradicionales de aprovechar el programa de fidelización. "Nos sentamos y nos planteamos el reto de idear un enfoque más creativo, reconociendo que nos sentamos sobre este increíble negocio y que, sin embargo, nunca aprovecharíamos plenamente ese valor en el mercado", dijo Bondar. En un giro innovador de los acontecimientos, United ideó una nueva estructura que, al tiempo que mantenía la plena propiedad de su programa, conseguía desbloquear el acceso al capital en condiciones favorables. ¿A qué precio? Las cifras son ciertamente impresionantes. Con 24.000 y 22.000 millones de dólares, respectivamente, las valoraciones proforma reveladas de AAdvantage y MileagePlus superaron las propias capitalizaciones de mercado de las aerolíneas en aquel momento (6.500 y 10.000 millones de dólares a 1 de julio de 2020). La mera noción parece inconcebible y, sin embargo, cuando American y United apalancaron sus programas para obtener financiación, ambas proyectaron precisamente eso. Quizá la prueba más elocuente sea el ritmo al que las aerolíneas pudieron asegurarse la financiación mediante la garantía de sus programas de fidelización. Utilizar los programas de fidelización en lugar de las aerolíneas como garantía ha reportado grandes dividendos, con descuentos de riesgo de entre el 2% y el 3,5%. Esto demuestra que, aunque los dos negocios (aerolínea y programa) están claramente entrelazados, los inversores consideran los programas de fidelización como negocios menos arriesgados en comparación con las aerolíneas. Dado que el mercado está despertando ahora al valor subyacente de los programas de fidelización, es probable que atraigan mucha más atención por parte de la dirección y los consejos de administración, así como de los inversores. ¿Lealtad a qué? La nueva estructura de financiación desplegada por United y otras empresas aporta una nueva dimensión al debate existente sobre si las aerolíneas deben o no escindir sus programas de fidelización. Tanto los detractores como los defensores de las escisiones de acciones señalan en este contexto la experiencia de Air Canada. Creado en 1984, Aeroplan fue escindido por Air Canada como negocio independiente en 2002. De 2005 a 2008, la compañía madre de Air Canada, ACE, vendió progresivamente Aeroplan, dejando a Air Canada con una participación nula en el programa pero con un acuerdo de 15 años en vigor que estipulaba los acuerdos comerciales entre ambas (incluido el acceso a los asientos de premio). En 2017, unos años antes de que expirara el plazo del acuerdo, Air Canada anunció su intención de no renovarlo y, tras extensas negociaciones, volvió a comprar el programa por 517 millones de dólares canadienses, además de asumir el pasivo pendiente. Dado que Aeroplan generó más de 3.000 millones de dólares canadienses en beneficios acumulados (EBITDA ajustado) durante el periodo 2005-2017, el valor de la transacción a primera vista puede parecer bajo, pero más que nada ilustra el apalancamiento de la aerolínea como proveedor clave de acceso preferente a asientos de premio. Sin acceso preferente a los asientos, el programa tendrá dificultades. De cara al futuro Centrarse sólo en la estructura de propiedad, o en las posibilidades de supervivencia del programa o de la aerolínea por sí solos, no hace justicia a la capacidad demostrada de generar valor de estos programas. Como nos dijo Bondar: "Creo que es un tanto académico mantener el debate sobre cuál es el valor y si realmente vale tanto. MileagePlus no tendría el mismo valor sin esta relación con United. La realidad es que vale tanto como parte... de una relación cohesionada con la aerolínea. Juntos somos capaces de generar este increíble valor que representa el programa". Con la nueva atención prestada a los programas de fidelización, las aerolíneas harían bien en plantearse cómo el programa de fidelización puede desempeñar más que su papel actual, de forma sostenible y equitativa.

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