Una forma mejor de evaluar el rendimiento de los directivos

La idea en breve El problema La rentabilidad total para el accionista (RTA) se ha convertido en la métrica definitiva para evaluar el rendimiento de las empresas. Pero confunde el rendimiento asociado a las operaciones y la estrategia con el derivado de las distribuciones de efectivo. Una medida mejor Una nueva medida para evaluar el rendimiento, el rendimiento operativo básico para el accionista (COSR), hace hincapié en el valor creado a través de las operaciones y no penaliza ni recompensa a los directivos por sus decisiones sobre dividendos y recompras. El impacto La adopción del COSR promete hacer mayor hincapié en el rendimiento operativo, reducir la dependencia de la ingeniería financiera y los repartos de efectivo, y hacer más creíble el proceso de retribución. La rentabilidad total para el accionista (RTA) se ha convertido en la métrica de rendimiento definitiva para las empresas públicas. A medida que la remuneración de los ejecutivos ha ido pasando en las dos últimas décadas de la concesión de acciones y opciones que se vestían con el tiempo a la concesión de acciones que se vestían con el rendimiento, el TSR se ha convertido en un elemento crítico de la gobernanza y la remuneración y, por lo tanto, de cómo se gestionan las empresas. El TSR se vende como una medida neutral, basada en el mercado, que capta la creación de valor y que no puede ser manipulada por los directivos mediante maniobras contables. ¿Están justificadas estas afirmaciones? A diferencia de medidas como el crecimiento de los ingresos o los beneficios por acción, que reflejan el pasado, el TSR se basa en los precios de las acciones y, por tanto, capta las expectativas de los inversores sobre lo que ocurrirá como resultado de las decisiones de gestión. Éste es su principal atractivo. El problema es que el TSR confunde el rendimiento derivado de las decisiones estratégicas y operativas de los directivos con el rendimiento asociado a las distribuciones de efectivo, es decir, los dividendos y las recompras. Dado que las empresas han pasado de distribuir aproximadamente la mitad de sus beneficios de explotación a los accionistas (en gran medida a través de los dividendos) a distribuir casi todos los beneficios de explotación en la actualidad (en gran medida a través de las recompras) esa confusión adquiere un nuevo significado. En las páginas siguientes, explicamos los defectos del TSR como medida del rendimiento estratégico y operativo, demostramos la magnitud de las distorsiones que introduce y proponemos una nueva métrica para sustituirlo: el rendimiento operativo básico para el accionista (COSR). Esta métrica hace hincapié en el valor creado a través de las operaciones y no penaliza ni recompensa a los directivos por sus decisiones sobre dividendos y recompras. Como mínimo, el COSR puede complementar al TSR proporcionando una medida más precisa del rendimiento operativo. También proporcionamos una evaluación exhaustiva de la revolución de las recompras identificando qué empresas reasignaron más valor -tanto positiva como negativamente- a través de las recompras y cuánto valor total han generado o perdido las recompras para los inversores en los últimos 20 años. El veredicto es bastante condenatorio. Suposiciones erróneas del TSR El TSR calcula la rentabilidad para un inversor que compra y mantiene durante un periodo determinado teniendo en cuenta los efectos de las variaciones del precio de las acciones y los dividendos. A lo largo de un año, por ejemplo, una acción que comienza a 100 $, termina a 110 $ y paga un dividendo de 2 $ tiene un TSR del 12%: (10 + 2) / 100 = 12%. ¿Qué puede haber de malo en ello? Calcular la TSR a lo largo de varios años requiere que uno haga una suposición sobre lo que los inversores hacen con los dividendos que reciben. El TSR extiende la lógica de comprar y mantener al pago de dividendos y asume que los accionistas lo reinvertirán en las acciones de la empresa: Durante un periodo de tenencia determinado, el TSR es igual a la ganancia de la cotización de las acciones más el valor compuesto de los dividendos reinvertidos en las acciones de la empresa, dividido por el precio inicial de las acciones. Sin embargo, los accionistas rara vez reinvierten los dividendos en las acciones de la empresa, por lo que la hipótesis del TSR refuerza el efecto del rendimiento de las acciones en relación con el mercado de una forma que se aleja de la realidad. Nuestro análisis sugiere que los gestores programan mal sus recompras, y de forma persistente, lo que se traduce en pérdidas para los inversores a largo plazo. Supongamos que una acción paga un dividendo y su rendimiento posterior es inferior a la media del mercado. El bajo rendimiento de la acción se verá agravado por el TSR porque se supone que los dividendos se reinvertirán de nuevo en la empresa en lugar de en una alternativa de mayor rendimiento. Por el contrario, el TSR de un valor con mejores resultados del mercado se infla por la suposición de que los accionistas reinvertirán en las acciones de alto rendimiento de la empresa. Esa suposición, sin embargo, va en contra del comportamiento real de los accionistas que reasignan rutinariamente los dividendos a otras inversiones. Los problemas del TSR van más allá de las suposiciones sobre la reinversión de dividendos. La cuestión más amplia es que las distribuciones de efectivo de ambos tipos -dividendos y programas de recompra- están mal caracterizadas por el TSR como fuente de creación de valor. Pero las recompras no son más que distribuciones de efectivo utilizadas por las empresas para comprar sus propias acciones. Aunque las empresas que realizan recompras esperan que impulsen al alza el precio de las acciones (en parte al señalar la convicción de la dirección de que las acciones están infravaloradas), las recompras no pueden fundamentalmente crear valor. Son más parecidas a una inversión en un valor. Aunque las recompras no crean valor directamente, pueden transferirlo entre los accionistas, porque el precio de las acciones no siempre refleja el valor fundamental. Cuando una empresa lleva a cabo un programa de recompra, los accionistas pueden optar por vender o no. Si una empresa compra acciones cuando el precio es de 90 dólares pero el valor fundamental es de 100 dólares, la recompra transferirá valor de los accionistas que venden a los que no venden. Por el contrario, una recompra mal programada (una empresa compra sus acciones a 110 $ cuando el valor fundamental es de 100 $) transfiere valor de los accionistas no vendedores a los accionistas vendedores. Si el momento de una recompra es bueno o malo sólo puede determinarse a posteriori: el precio de las acciones acaba subiendo o bajando en relación con el mercado. El TSR confunde esos efectos del momento oportuno con las decisiones operativas y estratégicas. En el proceso, el TSR recompensa o castiga efectivamente a los gestores por el momento en que efectúan las recompras, así como por sus decisiones estratégicas y operativas. Nuestra métrica COSR supera estos problemas limpiando los TSR de estas distorsiones. En primer lugar, ya no se supone que los dividendos se reinviertan en acciones de la empresa. En su lugar, se supone que se reinvierten en una referencia de mercado amplia. Esto permite nuestra segunda modificación del TSR: se supone que el efectivo utilizado para recomprar acciones también se invierte en el índice de referencia del mercado amplio. Mientras que la primera modificación del TSR simplemente sustituye una suposición errónea sobre la reinversión de dividendos por otra mejor, la segunda modificación es más significativa. Imagina un mundo contrafactual en el que el efectivo utilizado para las recompras no se trata como una inversión en un valor, sino como un pago de dividendos a los accionistas. La mecánica de esto es relativamente sencilla: Para calcular el COSR para un periodo de tenencia determinado, sume el precio final de las acciones, el valor compuesto de los dividendos que se han reinvertido en el S&P 500 y el valor compuesto del efectivo utilizado como recompras que ahora se supone que se reinvierte en el S&P 500. A continuación, divida esa suma por el precio inicial de las acciones y el valor compuesto de los dividendos que se han reinvertido en el S&P 500. A continuación, divida esa suma por el precio inicial de las acciones. Con el TSR, todo el valor para el accionista está ligado a cómo se mueve el precio de las acciones. Con el COSR, parte del valor está ligado al movimiento de las acciones (precio inicial y final), pero el rendimiento de las distribuciones de efectivo está separado del precio de las acciones. Vea más gráficos de HBR en Datos y visuales Para ver el gran impacto que pueden tener estos cambios, considere el caso de IBM. Su TSR del 132% durante las dos últimas décadas se compara mal con el rendimiento del S&P 500 del 332%. El simple cambio de la hipótesis de dividendos para suponer la reinversión en el índice S&P 500, en lugar de en acciones de IBM, añade un 94% adicional a la rentabilidad de los inversores sobre sus acciones de IBM. El ajuste por los malos resultados de sus recompras contribuye con otro 237%, lo que arroja un COSR del 463%. En resumen, las suposiciones incorporadas en la métrica TSR ocultaron el rendimiento notablemente bueno de los directivos de IBM a la hora de generar flujos de caja saludables de su negocio. Pero el TSR no siempre parecerá peor que el COSR. Por ejemplo, el TSR de Apple de 2010 a 2020 fue un asombroso 1.233%, pero su COSR fue del 876%. Esto se debe a que el TSR recompensó a Apple por los dividendos pagados durante esa década asumiendo que se reinvirtieron en las acciones de Apple que obtuvieron mejores resultados; el TSR también recompensó a Apple por sus oportunas y masivas recompras. Del mismo modo, un análisis más detallado del rendimiento de IBM en cada una de las dos últimas décadas demuestra que, aunque su COSR fue bastante similar en los dos periodos, su TSR fue sólo ligeramente superior a su COSR en la primera década y considerablemente inferior en la segunda, lo que indica que, aunque el rendimiento operativo fue comparable, los efectos de los dividendos y las recompras afectaron considerablemente a su TSR. La diferencia entre TSR y COSR El COSR y el TSR difieren en función de las políticas de distribución de efectivo de una empresa y de sus resultados en el mercado durante un periodo determinado. Por supuesto, las empresas ajustan sus políticas y las mezclan a lo largo del tiempo, pero es útil considerar sus efectos por separado. Sin distribuciones. Para las empresas que no distribuyen efectivo en forma de dividendos o recompras, no hay diferencia entre el COSR y el TSR. Este suele ser el caso de las empresas jóvenes y de alto crecimiento. Dividendos. Las cifras de COSR y TSR divergirán para una empresa que paga dividendos en función del rendimiento relativo de sus acciones tras el pago del dividendo frente a un valor de referencia del mercado. Lo más probable es que una empresa con un rendimiento superior al del mercado tenga un TSR superior a su COSR, dado el supuesto de que los accionistas reinviertan los dividendos en la acción. Las empresas cuyo rendimiento bursátil siga la estela del mercado no verán ninguna diferencia entre las dos medidas. Muchos pagadores de dividendos son empresas más maduras cuyos accionistas buscan reinvertir los dividendos en empresas de mayor crecimiento. Para estas empresas, el TSR refuerza su menor rendimiento bursátil, por lo que sus cifras de COSR tienden a ser más elevadas. Ver más gráficos de HBR en Datos y visuales Recompras. El TSR y el COSR de las empresas que realizan recompras divergen por dos razones. En primer lugar, independientemente de que las empresas sean buenas a la hora de programar sus recompras, el COSR divergirá del TSR por las mismas razones que divergen en el caso de las empresas que pagan dividendos: el efectivo distribuido en el marco del COSR obtiene la rentabilidad alternativa del mercado en lugar de la rentabilidad de una sola acción. En segundo lugar, en el TSR se reconoce la capacidad de los directivos para ejecutar las recompras en el momento oportuno, pero no en el COSR. En consecuencia, las empresas con una buena capacidad de sincronización y acciones de alto rendimiento tendrán un TSR superior a su COSR. Por el contrario, las empresas con una mala sincronización de las recompras obtendrán generalmente un COSR superior a su TSR, porque el COSR ignora los efectos de la sincronización y asume la reinversión en la cartera de referencia de mayor rendimiento. Las pruebas En la mayoría de las empresas del S&P 500, los COSR han sido superiores y menos variables que los TSR durante los últimos 20 años en todos los sectores. Esto sugiere que la calidad del rendimiento de la gestión en la mayoría de las empresas e industrias ha quedado oscurecida por los efectos de las políticas de retribución, caracterizadas por un entusiasmo por las recompras. (Véase el gráfico "El TSR subestima el rendimiento operativo del S&P 500.") Y como demuestra el gráfico "Identificación de las fuentes del sesgo en el TSR", el efecto de sincronización está correlacionado con el efecto de los dividendos: Las empresas con recompras mal programadas también tienen TSR deprimidos porque se supone que los accionistas reinvierten los dividendos en las propias acciones de las empresas que obtienen malos resultados. Vea más gráficos de HBR en Datos y visuales Podemos profundizar en este análisis y comparar empresas dentro de un mismo sector. En el sector IT, algunas empresas (como IBM) tienen COSR más elevados que TSR debido a una actividad de recompra mal programada y a dividendos que se supone que se componen a tasas bajas. Otras empresas, como Microsoft y Apple, presentan TSR más elevados que los COSR debido a actividades de recompra propicias y dividendos que se supone que se componen a tasas elevadas. En este sentido, el TSR magnifica las diferencias de rendimiento operativo entre empresas, mientras que el COSR permite aislar limpiamente el rendimiento operativo de los efectos compuestos de las políticas de distribución. La industria farmacéutica es un ejemplo especialmente convincente, dada la magnitud de sus distribuciones de efectivo. Unas pocas empresas -como Regeneron y Vertex- presentan poca diferencia entre COSR y TSR debido a sus limitadas distribuciones de efectivo. Muchas otras tienen COSR comparables pero TSR muy divergentes. Consideremos Gilead y Lilly, cuyos COSR son muy similares. El TSR mucho más bajo de Gilead refleja su pobre historial de recompras destructoras de valor; Lilly ha realizado pocas recompras. Y aunque la evolución del precio de las acciones de Lilly no fue favorable en relación con el mercado bursátil durante todo el periodo, el rendimiento extremadamente superior al final significó que los considerables dividendos pagados durante esos años inflaron drásticamente su TSR. Biogen sale especialmente mal parada, con un TSR anual medio durante la década inferior en un 3% anual a su COSR, debido exclusivamente a unas recompras inoportunas. Pfizer, una empresa de rendimiento medio sobre la base del COSR, es una empresa de rendimiento mediocre en términos de TSR. Ver más gráficos de HBR en Datos y visuales Comparando el TSR y el COSR, podemos hacer una evaluación general del impacto de las recompras en los rendimientos para los inversores a largo plazo, un tema que ha generado un acalorado debate durante la última década. Algunos ven las recompras como una forma de evitar la sobreinversión empresarial, mientras que otros consideran que perjudican a los inversores a largo plazo e incluso dañan el interés nacional. Nuestro análisis examina el rendimiento de las recompras de las empresas del S&P 500 durante los últimos 20 años. Encontramos que las empresas no lograron sincronizar bien las recompras en ninguna de las dos décadas, pero que el rendimiento se deterioró aún más en la segunda década, lo que sugiere que las recompras se han utilizado en exceso. Las empresas más hábiles a la hora de programar sus recompras tienen TSR anuales que son entre un 2% y un 3% superiores a sus COSR, mientras que las peores empresas tienen TSR anuales que son entre un 7% y un 9% inferiores a sus COSR. Las empresas cuyas recompras han funcionado mejor según nuestro análisis -como Apple, Microsoft, Nvidia y Mastercard- han reasignado hasta un 30% de su valor actual a sus accionistas no vendedores. Las empresas con las recompras de peor rendimiento -incluidas ExxonMobil, Wells Fargo e IBM- han transferido más de 100.000 millones de dólares en valor fuera de sus accionistas a largo plazo. El valor absoluto de las reasignaciones es asombroso. Agregando todas las empresas del S&P 500, los accionistas a largo plazo perdieron más de 1 billón de dólares en valor entre 2011 y 2020 y, si se excluyeran las impresionantes recompras de Apple, esa pérdida estaría más cerca de los 1,8 billones de dólares. Leonardoworx Es útil considerar si el rendimiento de las recompras está asociado a la suerte o a la habilidad. Cualquier esfuerzo por separar limpiamente una cosa de la otra es arriesgado, pero la persistencia de la capacidad de sincronización de los gestores ofrece una pista. Si la sincronización de la actividad de recompra se basa en la habilidad, sería algo persistente. Por ejemplo, se pueden analizar dos periodos (de 2001 a 2010 y de 2011 a 2020) y preguntarse qué fracción de las empresas del S&P 500 podría esperarse que tuviera una capacidad de sincronización positiva en ambas décadas, en ninguna de ellas o en una sola. Si la suerte estuviera impulsando los resultados, cabría esperar que el 25% de las empresas tuvieran resultados positivos de recompra en ambos periodos, el 25% en ninguno y el 50% en un solo periodo. En cambio, sólo el 14% de las empresas tienen una capacidad de recompra positiva en ambos periodos, y el 44% de las empresas tienen una actividad de recompra negativa en ambos periodos. Obtenemos resultados similares cuando analizamos periodos de cinco años. Esto sugiere que los directivos programan mal sus recompras, y de forma persistente, lo que se traduce en pérdidas para los inversores a largo plazo. ¿Hay gato encerrado con el COSR? El TSR ha proliferado ampliamente sin un examen serio de sus supuestos subyacentes. No deberíamos cometer el mismo error con el COSR. Existen varias objeciones posibles al COSR, y las consideramos aquí: ¿No deberían los gestores obtener crédito por su capacidad de sincronización con las recompras? El TSR incluye los rendimientos derivados de la capacidad de los gestores para medir el tiempo del mercado (o la falta de ella), pero no arroja ninguna luz sobre la importancia de esos rendimientos en relación con el rendimiento operativo. Sería instructivo saber, por ejemplo, si los gestores se limitan a destruir grandes fracciones de su valor operativo tomando decisiones de recompra inoportunas. Como mínimo, calcular el COSR además del TSR le ofrece más información sobre dónde residen las habilidades de sus gestores y de dónde procede el valor de su empresa. Dada la evidencia sobre la escasa capacidad de los directivos para calcular el momento oportuno, utilizar el COSR en lugar del TSR dará a los directivos menos incentivos para intentar realizar recompras. ¿Es realista el método de COSR para tratar las recompras y los dividendos? Ni el COSR ni el TSR son totalmente realistas. El TSR parte del supuesto de que los dividendos se reinvierten en las propias acciones, lo que es contrario a la práctica real de los inversores y a la decisión de los directivos de distribuir efectivo fuera de la empresa. El COSR asume que el efectivo desplegado en recompras se distribuye como dividendos y se invierte en una alternativa razonable junto con los dividendos que también se despliegan de esa manera. Dado que las distribuciones de efectivo son, de hecho, distribuciones fuera de la empresa, creemos que la hipótesis de reinversión del COSR es más realista. La cuestión crítica a la hora de elegir entre TSR y COSR es qué tipo de rendimiento debe servir de base para recompensar o castigar a los directivos. El COSR mide el impacto de las decisiones estratégicas y operativas que toman los gestores eliminando explícitamente los incentivos de calendario de recompra y la atribución errónea de los rendimientos de la reinversión de dividendos. Es un mecanismo superior para centrar la atención de los dirigentes de las empresas en las cosas más importantes que están bajo su control. Con el COSR, se tiene en cuenta la inversión de los dividendos en acciones ajenas por parte de los accionistas. ¿No es erróneo combinar dos activos diferentes bajo un mismo rendimiento? No. Nuestra opinión es que las distribuciones de efectivo de las empresas son, de hecho, distintas de la propia empresa y deben tratarse como tales. La presunta reinversión de los dividendos en las acciones es, de hecho, la opción más extraña, dado que los inversores redistribuyen el efectivo de los dividendos en la mejor inversión alternativa fuera de la empresa. El COSR refleja esa realidad. ¿Qué determina la inversión exterior relevante utilizada en el COSR? La cuestión de qué inversión elegir puede ser bastante matizada. Se podría considerar, por ejemplo, convertirla en una cartera de acciones de homólogos del sector. Nosotros hemos utilizado un índice de mercado amplio, ya que se trata de una solución bastante sencilla. Imaginamos que los grandes accionistas y las empresas de gobierno convergerán en la oportunidad de inversión adecuada para cualquier empresa. . . . En una época de expectativas crecientes para las empresas y los directivos, es de vital importancia que las métricas con las que juzgamos el rendimiento de las empresas y fijamos la remuneración de los directivos no estén distorsionadas por factores que no crean valor y por la ingeniería financiera. Las métricas de rendimiento deben centrar la atención de los directivos en lo que importa: las operaciones principales. La adopción del COSR promete aportar un mayor énfasis en el rendimiento operativo, una menor dependencia de la ingeniería financiera y las distribuciones de efectivo, y un proceso de compensación más creíble.

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Resumen.

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