¿Estamos al borde de otra crisis financiera?

John Macomber, profesor titular de la unidad de finanzas de la Escuela de Negocios de Harvard, cree que podemos estar a punto de sufrir un desplome de los precios de la vivienda y la consiguiente crisis financiera, esta vez provocada por nuestra incapacidad para reconocer y afrontar el cambio climático. En una entrevista telefónica y un intercambio de correos electrónicos escritos, compartió su razonamiento y lo que la administración entrante de Biden puede hacer para prevenir este escenario. Usted lleva años advirtiendo de que el mercado inmobiliario estadounidense ha estado ignorando el riesgo de los peligros asociados al cambio climático. ¿Cree que nos acercamos a una corrección? Sí. Los daños del cambio climático se han acelerado más de lo que muchos preveían. En EE UU, en 2020, se produjeron 16 catástrofes meteorológicas/climáticas con pérdidas superiores a 1.000 millones de dólares cada una (algunas mucho mayores). La media de 2015 a 2019 fue de 13,8 sucesos de este tipo. La media de los 40 años anteriores a 2020 fue de 6,6. Es más, estamos viendo riesgos que no preveíamos hace tan sólo unos años. Nos han preocupado con razón las inundaciones costeras por la subida del nivel del mar, pero en los últimos años también han aumentado las crecidas de los ríos por las lluvias y los enormes daños causados por los incendios forestales. Entre otras cuestiones, no nos hemos enfrentado a la difícil cuestión de si se debe restringir a la gente la construcción o reconstrucción en estos lugares que son, en el ejemplo de California, corredores naturales de incendios reconocidos desde hace siglos. En lugar de eso, en California hemos exigido a las empresas de servicios públicos que lleven la electricidad a los hogares de estas zonas peligrosas, y ahora el estado está obligando a las compañías de seguros a renovar las pólizas contra incendios a precios inferiores a los del mercado. Del mismo modo, en algunas partes de la costa este, las aseguradoras privadas hace tiempo que abandonaron el mercado del riesgo de inundación para propietarios de viviendas y, en su lugar, la cobertura es proporcionada con primas profundamente subvencionadas por agencias estatales que dependen del Programa Nacional de Seguros contra Inundaciones. Se trata de una distorsión clásica del mercado. En efecto. Anima a la gente a hacer o mantener inversiones en viviendas que están expuestas a más peligro del que creen. Por ahora, las entidades gubernamentales absorben el coste extra de estos riesgos cuando reparan o reconstruyen estas viviendas (utilizando los ingresos fiscales de otros propietarios, por cierto). Asegurar, reparar y reconstruir propiedades que realmente no son asegurables ha inflado artificialmente los precios de las viviendas al tapar esta brecha en la tarificación de los riesgos. A corto plazo, muchas partes se benefician de apuntalar los precios de la vivienda, pero con el aumento de la exposición al peligro y un mayor ajuste de los presupuestos gubernamentales este sistema de hemorragia de dinero no puede perdurar. La cuestión es si se va a resolver lentamente o rápidamente. Lo que me preocupa es que, de repente, se rompa y se produzca un gigantesco reajuste que genere una auténtica disrupción en los precios de la vivienda. Háblenos de ese escenario. El escenario optimista es que una subida gradual del nivel del mar o un ligero aumento de los incendios provoquen descensos graduales (o una revalorización relativamente más lenta) de los precios de la vivienda. El sistema en general tiene tiempo para ajustarse. La mayor preocupación es que el apoyo de las primas de seguros se agote de repente y, al mismo tiempo, los suscriptores de hipotecas empiecen a tener en cuenta el peligro sustancial de estas exposiciones. El resultado será un aumento drástico consecuente de las primas de seguro, unido a una reducción de la relación préstamo-valor de las hipotecas (y en el peor de los casos la incapacidad total de contratar seguros contra incendios e inundaciones, o de refinanciar una hipoteca). Los precios de la vivienda caerán en picado en estas zonas. Para muchos propietarios, el capital de su vivienda es su mayor activo. Es un verdadero problema si ese activo disminuye de valor o incluso se vuelve negativo (si debe más por su casa que su valor ajustado al riesgo). Este escenario dará lugar a un segundo círculo de problemas. La mayoría de los municipios estadounidenses obtienen la mayor parte de sus ingresos de los impuestos sobre la propiedad. Los impuestos sobre la propiedad están vinculados al valor de las viviendas y de los inmuebles comerciales. Si el valor de las viviendas cae, los ingresos por impuestos sobre la propiedad disminuyen sin que se produzca una reducción simultánea de los gastos de una ciudad o pueblo, por lo que su capacidad para hacer frente al servicio de sus bonos municipales se pone en peligro. Eso puede llevar a que se rebaje la calificación de los bonos. Eso somete a las ciudades y pueblos a la presión del recorte de gastos, lo que a su vez provoca otras tensiones en los servicios gubernamentales. También aumenta su coste de endeudamiento, y ambos factores conducen a una espiral descendente. Un efecto en cadena será una posible disminución de la calificación y del valor de determinados bonos. Los instrumentos de renta fija con ventajas fiscales, como los bonos municipales, son una parte importante de las carteras de jubilación de muchas personas (y de las reservas de muchas compañías de seguros). Sostengo, pues, que este aspecto del riesgo climático afecta al bolsillo de todos. La corrección de los precios de la vivienda en 2008 se extendió por todo el sistema financiero. ¿Existe la preocupación de que esto pueda volver a ocurrir? Sí. No le sorprenderá oír que la amplificación realmente peligrosa procede de los algoritmos y la transferencia de riesgos en productos financieros sofisticados. Los propietarios de viviendas compran sus pólizas de seguros de propiedad/accidentes y de incendios/inundaciones a través de compañías de marca, como Allstate o Progressive. Pero estas compañías a menudo no retienen toda la exposición a pagar en caso de siniestro. En concreto, no les importa estar expuestas si, digamos, se quema una casa: las otras primas cobradas cubren ese coste. Pero si todo un condado o parte de un estado es golpeado duramente por un huracán, no pueden cubrir las pérdidas de todas esas casas por sí solos. A menudo contratan, en bloque, con otro nivel de aseguradoras llamadas compañías de reaseguro. Estas firmas incluyen compañías gigantescas pero menos conocidas como Swiss Re, Munich Re y General Re. Esas firmas internacionales intentan repartir su exposición por todo el mundo y entre muchas categorías de peligros como tornados, huracanes, terremotos, vientos e inundaciones. Además de diversificar los riesgos, las reaseguradoras también pueden trocear parte del riesgo en valores vinculados a seguros, incluidos los derivados meteorológicos a veces conocidos como "bonos de catástrofe". La probabilidad de que se produzca un evento y el coste probable del mismo son calificados por varias empresas especializadas y luego comprados y vendidos por inversores financieros - que no tienen ningún conocimiento ni interés en su casa o ciudad en particular - a los que se puede pagar para que acepten una exposición financiera de una naturaleza definida durante un periodo de tiempo fijo en caso de que se produzca uno de los eventos mencionados. Esto significa que nos encontramos ante una situación en la que quien compra o vende el riesgo se encuentra a múltiples pasos de la propiedad real. ¿Le suena familiar? Es difícil calibrar hasta qué punto se han extendido estos instrumentos en el sistema financiero. Esto se parece mucho a las armas financieras de destrucción masiva, como los instrumentos titulizados que se negociaban antes del crack de 2008. ¿Qué hay de las agencias de calificación? ¿Están haciendo un mejor trabajo a la hora de evaluar el riesgo de forma independiente? En este caso, las entidades que evalúan los valores vinculados a seguros (y la mayoría de las compañías de reaseguros que los comercializan) tienen todas sistemas propios para evaluar los diversos riesgos y la exposición en el mercado de seguros en general. Algunas como RMS y AIR llevan años modelizando no sólo el riesgo de inundaciones, terremotos y tornados, sino también peligros como ataques terroristas y pandemias. Otras como Jupiter y 427 se centran en posibles incidentes meteorológicos, como incendios forestales, inundaciones, subida del nivel del mar y sequías. Un problema es que las aportaciones no están consensuadas. No hay consenso, al menos en Estados Unidos, sobre el riesgo de inundaciones existente, incluso independientemente de la subida del nivel del mar, por no hablar de la posible subida futura. Una segunda preocupación es que tampoco hay consenso sobre cómo modelizar lo que podría ocurrir. La tercera preocupación, y en mi opinión la más desconcertante, es que las proyecciones de estas empresas están protegidas por derechos de propiedad intelectual. Los modelizadores y los financieros a los que prestan sus servicios saben más que yo sobre las perspectivas de mi propiedad. Esta asimetría de la información me parece preocupante. ¿Quién va a salir perdiendo aquí? Las conocidas agencias de calificación crediticia, como Moody's, S&P y Fitch, van por detrás en este momento porque tienden a centrarse en los ratios financieros, como la cobertura del servicio de la deuda y la relación préstamo-valor. Durante décadas, la exposición de las viviendas, los edificios municipales y las centrales eléctricas a los desastres naturales era estática, y el historial de pérdidas pasadas era una muy buena guía para las pérdidas futuras. Esa guía ya no es fiable. Ese proceso de pensamiento ajustado tendrá que propagarse también a través de la industria, y eso podría cambiar muchos bonos AAA a BB+ y una vez más filtrarse hacia abajo en garantías y swaps, como lo hizo hace una década - de nuevo tocando a muchas personas que no viven cerca de las geografías problemáticas y ni siquiera invierten más allá de su 401(k). ¿Qué puede hacer la administración entrante de Biden para abordar estos riesgos? El primer paso es empezar a hablar con transparencia sobre la exposición de los estadounidenses a los peligros relacionados con el clima. Salvo algunas excepciones, como un reciente informe de la Reserva Federal, pocos organismos gubernamentales han mencionado siquiera esta cuestión. Esto significa publicar un conjunto común de proyecciones de impacto. La FEMA, por ejemplo, se ha visto empujada en ocasiones a revisar de forma optimista los mapas de inundaciones por presiones políticas. Esto tiene que acabar. FEMA está haciendo avances con la Calificación de Riesgo 2.0, que aspira a actualizar la metodología para comprender el riesgo de inundación único de una propiedad en función de su ubicación, las características geológicas e hidrológicas cercanas y la construcción de la casa. La FEMA también está intentando destinar dinero a la prevención de catástrofes, además de a su clásica recuperación de catástrofes -que es una forma mucho más eficaz de dirigir los fondos si se hace bien-, sobre todo con el programa Building Resilient Infrastructure and Communities (BRIC). Se trata de un programa piloto meritorio y la nueva administración debería respaldarlo plenamente. Sin embargo, no es ni mucho menos suficiente dinero para reforzar todas las propiedades que están expuestas ni siquiera a corto plazo, por no hablar del largo plazo. El segundo paso consiste en empezar a reducir los efectos distorsionadores de los seguros contra inundaciones e incendios, cuyo precio es erróneo. Esto no debería ocurrir de golpe - no necesitamos fabricar un precipicio cuando tenemos muchas otras preocupaciones - sino que debería suceder a lo largo de unos 10 años más o menos. Los propietarios de viviendas deberían empezar a tomar decisiones sobre la propiedad en el ritmo normal de sus vidas con una comprensión adecuada de cuáles son los riesgos reales. Los gobiernos federal y estatales deberían salir lentamente del negocio de los seguros contra inundaciones. Uno espera que el equipo de Biden reconozca que, de todos modos, en algún momento se producirá una corrección de precios: el mercado y la madre naturaleza siempre ordenan los precios al final. Será mucho menos traumático si se puede soltar el aire lentamente y no de golpe. Este escenario se parece mucho a The Big Short. ¿Hay inversores que se estén posicionando para ganar dinero con esta próxima corrección? Sí, y están empezando a adoptar un perfil alto. Pero esta vez es un poco más complicado para los inversores. No está claro cómo se realiza realmente una operación en corto, ya que no existe un mercado en corto para los bonos municipales o la vivienda como lo hay para las acciones (el mismo obstáculo al que se enfrentaron los especuladores en corto a mediados de la década de 2000). Veo tres formas principales de participación de los inversores. En primer lugar, para un gran propietario, como Walmart o Blackstone, ahora es sencillo incluir un modelo de exposición a inundaciones e incendios a corto y largo plazo: ¿Qué propiedades quiere poseer y cuáles preferiría no poseer en función de este criterio (además de todos los demás filtros)? Si dispusieran de la información, los compradores y vendedores de viviendas también podrían utilizar este filtro. En segundo lugar, es posible que los inversores seleccionen entre gestores de activos. Por ejemplo, si usted gestiona su propia cartera, ¿puede analizar tres valores REIT de apartamentos diferentes en función de dónde cree que hay exposición al cambio climático? Una opción obvia sería salir de partes de Florida, Arizona y California en favor de otras ubicaciones. Y por último, puede que lleve mucho tiempo, pero si en las próximas décadas un número considerable de personas van a verse desplazadas de Virginia o Alabama o Washington debido a la subida del nivel del mar, ¿adónde irán? Tal vez al interior cercano -a Richmond u Orlando- o tal vez a digamos Duluth o Rochester, que cuentan ambas con abundantes viviendas, muchas infraestructuras, un clima cada vez más templado y acceso a algunas de las mayores masas de agua dulce del mundo. El desplazamiento, por un lado, conduce al desarrollo, por otro. El gasto en infraestructuras sigue contando con el apoyo bipartidista. ¿Podría la administración Biden fomentar las infraestructuras para mejorar la resistencia al cambio climático? ¿Estoy pensando en diques y compuertas? Es una buena idea. Es una iniciativa potencialmente bipartidista. Pero primero el país necesita ponerse de acuerdo políticamente sobre el objetivo. ¿Cuál es el objetivo de la inversión en infraestructuras? ¿Es mejorar la calidad de vida de muchos estadounidenses? ¿Es para aumentar la competitividad económica en ciertas partes del país? ¿Para proteger a un subconjunto de propietarios de viviendas de incendios e inundaciones? ¿O es sólo para repartir dinero por los distritos del Congreso? Para mí deberíamos pensar "primero la gente", no "primero el gasto". Un criterio clave de selección de proyectos sería cómo lograr el mayor beneficio para el mayor número de personas, utilizando el menor número de recursos (un concepto atribuido a Buckminster Fuller). Bajo esta rúbrica, si se trata de calidad de vida, deberíamos invertir primero en desarrollos que atiendan necesidades sanitarias inmediatas, como los proyectos de agua en Flint o Filadelfia. Si se trata de apoyar el repunte del empleo después de Covid-19, es el transporte público en las ciudades. Después de eso, sí, ciertas tácticas de adaptación al clima serían económicamente rentables, pero no todas. Ya he escrito en otro lugar sobre la inversión en resiliencia. Curiosamente, los malecones, las compuertas y los diques son populares en la conversación, pero tienden a ser muy caros y a no funcionar muy bien. En lo que respecta a la exposición de las viviendas comentada anteriormente, no es una forma realista de defender cientos de miles de hogares durante décadas. Los diques ayudan en una marejada, pero no a largo plazo; el agua puede colarse bajo un dique con el tiempo si el suelo es poroso. Además, sólo son tan buenos como el eslabón más débil: si un propietario deja que su dique se desmorone, el agua alcanza también a todos los vecinos. Otros proyectos de mitigación de la subida del mar son probablemente más rentables, en particular las infraestructuras verdes (naturales) como las bermas, los manglares y la reposición de la vegetación en las zonas de marea, así como las infraestructuras grises (de hormigón), como la elevación de edificios, la elevación de los desagües de las alcantarillas, la elevación de las subestaciones y la construcción de cortafuegos en el territorio de los incendios. Al final, sin embargo, espero que haya ciertas zonas en el país (y en el mundo) donde la gente simplemente ya no pueda vivir, como consecuencia de la sequía, la subida del nivel del mar, los incendios forestales o las inundaciones. Este reajuste tiene el potencial de ser muy injusto para la gente con poco acceso al capital y poco acceso a la información (mientras que beneficia a los que tienen capital y datos). También tiene el potencial de ser progresista, bien gestionado y justo. Cuanto antes afrontemos esta realidad, menos dolorosa y más equitativa será la corrección.

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