O caso dos investidores ativistas

Em 1926, Benjamin Graham escreveu uma carta para a Northern Pipeline com um pedido simples. TI tinha uma pequena participação na empresa e havia notado que ela possuía milhões em títulos de ferrovias e outros valores mobiliários. O homem que um dia seria conhecido como o decano de Wall Street e o pai do investimento em valor queria que a empresa vendesse esses títulos e distribuísse os lucros aos acionistas na forma de dividendos. Os executivos da empresa não ficaram satisfeitos. "Administrar um oleoduto é um negócio complexo e especializado", responderam eles, "sobre o qual o senhor pode saber muito pouco, mas que nós fazemos há uma vida inteira". Graham não se intimidou. Ao longo de um ano, ele se reuniu com qualquer pessoa que possuísse mais de 100 ações da Northern Pipeline e tentou persuadir investidores passivos, inclusive a Fundação Rockefeller, a participar de sua campanha. "A iniciativa nesse sentido deve partir dos acionistas e não da administração", escreveu ele em uma carta à fundação. "A determinação de se o capital não necessário ao negócio deve permanecer lá ou ser retirado deve ser feita, em primeira instância, pelos proprietários do capital e não por aqueles que o administram." A batalha era sobre ideias concorrentes de capitalismo. Para Graham, os gerentes eram contratados pelos acionistas para administrar a empresa. Os responsáveis pela Northern Pipeline acreditavam que a empresa era deles e que os investidores não entendiam nada do negócio - sua única contribuição para o sucesso era o dinheiro. No final, Graham conseguiu o que queria, e nasceu a era do investidor ativista. Noventa anos depois, o capitalismo acionário está sendo criticado, com razão, por criar uma economia excessivamente focada no curto prazo e que prioriza os investidores em detrimento dos trabalhadores e das comunidades. Mas o caso contra os ativistas não é tão claro, como demonstram dois livros recentes. Em Dear Chairman (Caro Presidente), do qual o exemplo do Northern Pipeline foi retirado, Jeff Gramm, um financiador de hedge e professor da Universidade de Columbia, compilou uma história de ativismo organizada em torno de comunicações escritas entre acionistas e conselhos de administração de empresas públicas - algo que ele considera leitura obrigatória para seus alunos. "Uma boa carta... nos ensina como os investidores interagem com os diretores e gerentes, como eles pensam sobre suas empresas-alvo e como planejam lucrar com elas", explica ele. Essas comunicações são fontes de sabedoria estratégica. Procurar insights nas cartas de resgate de invasores de empresas (o termo preferido na década de 1980) pode parecer estranho, mas Gramm coletou mais do que pedidos de dividendos. Considere a carta de Ross Perot, em 1985, ao presidente da GM, Roger Smith: "Não acredito que a GM possa se tornar uma empresa de classe mundial e competitiva em termos de custo jogando tecnologia e dinheiro em seus problemas. Os japoneses não estão nos vencendo com tecnologia ou dinheiro. Eles usam equipamentos antigos e constroem carros melhores e mais baratos com um gerenciamento melhor, tanto no Japão quanto com os trabalhadores do UAW nos EUA." Concorde ou não, mas Perot estava oferecendo uma estratégia. Minha favorita, porém, é uma carta de 2005 de Daniel Loeb para Irik Sevin, presidente da Star Gas Partners. Nela, Loeb fez uma observação simples sobre governança corporativa: O senhor não deve nomear sua mãe de 78 anos para o conselho de administração. "Se o senhor for considerado negligente no desempenho de suas funções executivas, como acreditamos que seja o caso", escreveu Loeb, "não acreditamos que sua mãe seja a pessoa certa para demiti-lo do cargo". Se Dear Chairman se assemelha ao método de casos, extraindo lições de negócios de casos individuais de ativismo, Deep Value, de Tobias E. Carlisle, parece mais uma análise da literatura acadêmica. Com muitas notas de rodapé, mas ainda assim agradável, ele defende o investimento em valor - a busca por ações subvalorizadas - e explica por que praticantes como Warren Buffett, cuja carta de 1964 à American Express está no livro de Gramm, e ativistas mais estridentes como Carl Icahn, cuja carta de 1985 à Phillips Petroleum também é apresentada em Dear Chairman, conseguiram superar o mercado. Para começar, todos eles estão seguindo os passos de Graham. Eles reconhecem que as empresas de capital aberto às vezes são avaliadas por menos do que a soma de suas partes - o valor que poderiam gerar se fossem liquidadas. Elas são, como Graham escreveu, de acordo com o "melhor julgamento de Wall Street...valem mais mortas do que vivas".Se o senhor for acionista de uma empresa como essa, a preocupação é que ela desperdice o dinheiro restante, acabe com suas máquinas e passe a valer ainda menos do que quando investiu. Mas ao persuadir a administração a se desfazer e vender, ou pelo menos emitir um dividendo generoso, o senhor terá algum retorno sobre seu investimento. Leitura adicional Dear Chairman: Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism (Caro Presidente: Batalhas na sala de reuniões e a ascensão do ativismo dos acionistas) Jeff Gramm HarperBusiness, 2016 Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Por que Investidores Ativistas e Outros Contrários Lutam pelo Controle de Empresas Perdedoras) Tobias E. Carlisle Wiley, 2014 Com o passar dos anos, é claro, os ativistas ampliaram seu repertório. Na década de 1980, eles ameaçavam a administração com uma aquisição e exigiam que a empresa comprasse suas ações de volta com um prêmio - a chamada "chantagem verde", que agora é ilegal em vários estados dos EUA e fortemente tributada pelo governo federal. Hoje em dia, é mais provável que os ativistas pressionem uma empresa a aceitar uma oferta de aquisição, vender determinadas partes de seus negócios ou melhorar as operações. Isso significa que eles estão ajudando a conduzir a estratégia, como sugere Gramm. Mas será que suas ideias são boas? Talvez surpreendentemente, a resposta parece ser sim, pelo menos em alguns aspectos. Pesquisas mostram que os ativistas aparentemente tornam as empresas mais lucrativas e produtivas, em média - não apenas no trimestre seguinte, mas três anos após o fato. E, embora sua intervenção possa ser seguida de uma redução nos gastos com P&D, as empresas parecem se tornar mais inovadoras nos anos seguintes. Um estudo descobriu que os ativistas geralmente têm como alvo empresas que estão atrasadas em TI e depois as ajudam a alcançar seus concorrentes. O impacto social dos ativistas é menos bem compreendido. No estudo mencionado acima, os pesquisadores descobriram que a remuneração dos trabalhadores não aumentou juntamente com os lucros e a produtividade das empresas visadas. Para uma sociedade que luta contra a desigualdade e a estagnação salarial, isso é profundamente preocupante. (Mas é revelador o fato de que, quando o Roosevelt Institute, um think tank, publicou dois excelentes artigos sobre o curto prazo em novembro de 2015, os ativistas não foram mencionados nenhuma vez. Os Icahns e Loebs do mundo são alvos políticos fáceis, porque eles agitam os sabres publicamente e ganham bilhões ao ultrapassar os limites do ativismo. E a recente campanha de Icahn contra a Apple é um lembrete de que alguns de seus ataques ainda são apenas para exigir pagamentos. Mas não podemos culpar os ativistas como um grupo por todos os problemas criados pelo capitalismo dos acionistas. O mandato mais curto dos CEOs e o foco dos investidores passivos nos lucros trimestrais também são culpados. A remuneração dos executivos é outra grande culpada, como William Lazonick explicou na HBR em 2014. Os CEOs que são pagos em ações têm um incentivo para aumentar o preço de suas ações no curto prazo por meio de recompras, independentemente de os ativistas estarem ou não no comando.

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