El caso de los inversores activistas

En 1926 Benjamin Graham escribió una carta a Northern Pipeline con una simple petición. Tenía una pequeña participación en la empresa y se había dado cuenta de que poseía millones en bonos ferroviarios y otros valores. El hombre que un día sería conocido como el decano de Wall Street y el padre de la inversión en valor quería que vendiera esos títulos y distribuyera los beneficios a los accionistas en forma de dividendo. A los ejecutivos de la empresa no les hizo ninguna gracia. "Dirigir un oleoducto es un negocio complejo y especializado", respondieron, "del que se puede saber muy poco, pero que nosotros hemos hecho durante toda una vida". Graham no se dejó intimidar. A lo largo de un año, se reunió con cualquiera que poseyera más de 100 acciones del Oleoducto del Norte e intentó persuadir a los inversores pasivos, incluida la Fundación Rockefeller, para que se unieran a su campaña. "La iniciativa en este sentido debe proceder propiamente de los accionistas y no de la dirección", escribió en una carta a la fundación. "La determinación de si el capital que no se necesita en la empresa debe permanecer en ella o debe retirarse, debe ser tomada en primera instancia por los propietarios del capital y no por quienes lo administran". La batalla giraba en torno a ideas opuestas del capitalismo. Para Graham, los directivos eran contratados por los accionistas para dirigir su empresa. Los responsables de Northern Pipeline creían que era su empresa y que los inversores no entendían nada del negocio: su única contribución al éxito era el dinero en efectivo. Al final, Graham se salió con la suya y nació la era del inversor activista. Noventa años después, el capitalismo accionarial es criticado con razón por crear una economía excesivamente centrada en el corto plazo y que da prioridad a los inversores por encima de los trabajadores y las comunidades. Pero el caso contra los activistas no está tan claro, como demuestran dos libros recientes. En Dear Chairman, del que toma prestado el ejemplo de Northern Pipeline, Jeff Gramm, un inversor de alto riesgo y profesor de la Universidad de Columbia, ha recopilado una historia del activismo organizada en torno a las comunicaciones escritas entre los accionistas y los consejos de administración de las empresas públicas, algo que considera de lectura obligatoria para sus alumnos. "Una buena carta... nos enseña cómo interactúan los inversores con los directores y gerentes, cómo piensan sobre sus empresas objetivo y cómo planean beneficiarse de ellas", explica. Estas comunicaciones son fuentes de sabiduría estratégica. Buscar ideas en las cartas de rescate de los asaltantes de empresas (el término preferido en la década de 1980) puede sonar extraño, pero Gramm ha recopilado algo más que demandas de dividendos. Consideremos la carta de Ross Perot al presidente de GM, Roger Smith, en 1985: "No creo que GM pueda convertirse en una empresa de clase mundial y competitiva en costes arrojando tecnología y dinero a sus problemas. Los japoneses no nos ganan ni con tecnología ni con dinero. Utilizan equipos antiguos y construyen coches mejores y menos caros mediante una mejor gestión, tanto en Japón como con los trabajadores de UAW en EE.UU.". De acuerdo o no, pero Perot estaba ofreciendo una estrategia. Mi favorita, sin embargo, es una carta de 2005 de Daniel Loeb a Irik Sevin, presidente de Star Gas Partners. En ella Loeb hacía una simple observación sobre el gobierno corporativo: No debería nombrar a su madre de 78 años para su consejo. "Si se le encontrara negligente en el desempeño de sus funciones ejecutivas, como creemos que es el caso", escribió Loeb, "no creemos que su madre sea la persona adecuada para despedirle de su puesto". Si Dear Chairman se asemeja al método del caso, sondeando instancias individuales de activismo para extraer lecciones empresariales, Deep Value, de Tobias E. Carlisle, se lee más como una revisión bibliográfica académica. Con abundantes notas a pie de página, pero no por ello menos ameno, defiende la inversión en valor -la búsqueda de valores infravalorados- y explica por qué profesionales como Warren Buffett, cuya carta de 1964 a American Express aparece en el libro de Gramm, y activistas más estridentes como Carl Icahn, cuya carta de 1985 a Phillips Petroleum también aparece en Dear Chairman, han sido capaces de batir al mercado. Para empezar, todos ellos siguen los pasos de Graham. Reconocen que las empresas públicas a veces se valoran por debajo de la suma de sus partes, es decir, la cantidad que podrían generar si se liquidaran. Son, como escribió Graham, a "mejor juicio de Wall Street...valen más muertas que vivas".Si usted es accionista de una empresa de este tipo, lo que le preocupa es que malgaste el efectivo que le queda, agote sus máquinas y acabe valiendo aún menos que cuando usted invirtió. Pero si persuade a la dirección para que se disuelva y venda, o al menos reparta un generoso dividendo, conseguirá recuperar algo de su inversión. Lecturas complementarias Querido presidente: Las batallas en los consejos de administración y el auge del activismo de los accionistas Jeff Gramm HarperBusiness, 2016 Valor profundo: Por qué los inversores activistas y otros contrarios luchan por el control de las empresas perdedoras Tobias E. Carlisle Wiley, 2014 Con los años, por supuesto, los activistas han ampliado su repertorio. En la década de 1980 podían amenazar a la dirección con una toma de control y exigir que la empresa recomprara sus acciones con prima -el llamado "chantaje verde", que ahora es ilegal en varios estados de EE.UU. y está fuertemente gravado por el gobierno federal. Hoy en día es más probable que los activistas presionen a una empresa para que acepte una oferta de adquisición, venda ciertas partes de su negocio o mejore sus operaciones. Eso significa que están ayudando a dirigir la estrategia, como sugiere Gramm. Pero, ¿son buenas sus ideas? Quizá sorprendentemente, la respuesta parece ser afirmativa, al menos según algunas medidas. Las investigaciones muestran que los activistas aparentemente hacen que las empresas sean más rentables y productivas, por término medio, no sólo en el trimestre siguiente, sino tres años después del hecho. Y aunque su intervención puede ir seguida de una disminución del gasto en I+D, las empresas parecen volverse más innovadoras en los años siguientes. Un estudio descubrió que los activistas suelen dirigirse a empresas rezagadas en IT y luego las ayudan a ponerse a la altura de sus competidoras. El impacto social de los activistas no se conoce tan bien. En el estudio mencionado, los investigadores descubrieron que la remuneración de los trabajadores no aumentaba junto con los beneficios y la productividad en las empresas objetivo. Para una sociedad que lucha contra la desigualdad y el estancamiento salarial, eso es profundamente preocupante. (Por otra parte, los activistas también tienen un historial de limitación de la remuneración de los CEO.) Pero es revelador que cuando el Instituto Roosevelt, un grupo de reflexión, publicó dos excelentes documentos sobre el cortoplacismo en noviembre de 2015, no se mencionara a los activistas ni una sola vez. Los Icahn y los Loeb del mundo son blancos políticos fáciles, porque hacen sonar públicamente los sables y ganan miles de millones llevando al límite el activismo. Y la reciente campaña de Icahn contra Apple es un recordatorio de que algunos de sus ataques siguen siendo sólo para exigir pagos. Pero no podemos culpar a los activistas como grupo de todos los problemas creados por el capitalismo accionarial. La menor permanencia en el cargo de los CEO y el enfoque de los inversores pasivos en los beneficios trimestrales también son culpables. La remuneración de los ejecutivos es otro gran culpable, como explicó William Lazonick en HBR en 2014. Los CEO que cobran en acciones tienen un incentivo para impulsar el precio de sus acciones a corto plazo mediante recompras, estén o no al mando los activistas.

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