O efeito: O ciclo está quebrado. Para corrigir isso, os VCs devem dobrar seus retornos sobre o capital dos investidores, aumentar significativamente a classe de ativos de capital de risco ou enfrentar a perspectiva de o setor encolher pela metade. Clique aqui para ver uma imagem maior do gráfico. O céu está caindo sobre os produtores de chuva de capital de risco. Nos últimos 10 anos, sua taxa interna de retorno trimestral (TIR) — a principal medida do sucesso do VC — foi sombria, oscilando em pontos percentuais únicos e, às vezes, caindo em território negativo. Muitas empresas têm dificuldade em comercializar novos fundos. Suas principais fontes de lucratividade — IPOs de suas empresas de portfólio — são menores e mais distantes entre si. Sua estratégia de backup — vender suas empresas de portfólio para outras empresas — está ficando mais difícil e os preços estão caindo. Investimentos que antes geravam caixa após apenas dois anos agora levam de seis a 10 anos para atingir liquidez. A 2010 New York Times história on lean start-ups cita especialistas que veem um “papel cada vez menor dos capitalistas de risco em buscar e apoiar jovens empreendedores promissores”, à medida que alternativas, incluindo investidores anjos, ganham preferência. Uma nova pesquisa de Josh Lerner e William Kerr, da Harvard Business School, reforça esse argumento com evidências de que empreendedores que obtêm investimentos anjos têm maior probabilidade de sobreviver por pelo menos quatro anos e apresentar melhor desempenho. Outra razão pela qual a estrela da VC está em declínio: uma pesquisa do economista John H. Cochrane, da Universidade de Chicago, mostra que os investimentos em empresas do portfólio de capital de risco não superaram os investimentos em outras ações da NASDAQ durante o período de expansão da década de 1990. Resumindo, o negócio de capital de risco está ruim e há poucos sinais de que as coisas melhorarão em breve. Entramos em contato com parceiros de capital de risco altamente posicionados, CEOs apoiados por capital de risco e gestores de fundos para investidores ricos e estudamos os dados mais recentes dos principais analistas do setor de capital de risco para entender por que o capital de risco caiu até agora. Como a indústria que tornou os computadores onipresentes, a internet útil, a biotecnologia prática e a energia alternativa sustentável entrou nessa confusão? E ele pode sair? Uma proposta de valor fraca Sem dúvida, o sistema de capital de risco funcionou durante partes dos últimos 30 anos. Escondidos em uma média de três décadas de 3% de IRR trimestral estão os períodos de forte desempenho dos VCs. Durante a era dourada do investimento em capital de risco — a era do silício e do software de 1980 a 1997 — os VCS registraram retornos trimestrais médios de 22%. Uma pesquisa dos economistas da Universidade de Chicago Steve Kaplan e Antoinette Scholar descobriu que os fundos de capital de risco superaram o S&P 500 em uma base ponderada pelo capital no mesmo período. Mas a proposta de valor do setor de capital de risco para seus dois clientes — investidores e empreendedores — enfraqueceu desde então. Por um lado, o VC nunca se recuperou da comercialização da Internet, o que trouxe um aumento impressionante de 250% nos negócios entre 1997 e 2000 e uma quintuplicação dos dólares de investimento. O TIR aumentou espetacularmente, mas, perversamente, isso atraiu muito capital muito rapidamente de muitos investidores, que por sua vez financiaram muitas parcerias de capital de risco inexperientes competindo por empresas de portfólio. Enquanto isso, a atividade de negócios acabou. O número total e o valor dos investimentos em 2009 atingiram seus pontos mais baixos desde 1997 (veja o quadro “Poucos negócios”). Isso reduziu dramaticamente os múltiplos e retornos de investimento em todo o setor. Algumas ofertas Os VCs estão encontrando menos startups promissoras: o número total e o valor dos investimentos em 2009 (2.800 negócios, 17 bilhões de dólares) atingiram seu ponto mais baixo desde 1997, antes do boom da Internet. Sem saídas E os VCs não conseguem criar IPOs e fusões e aquisições para as startups que encontram: o número e o valor dos IPOs diminuíram para níveis insignificantes, de 10 bilhões de dólares há apenas alguns anos (17 IPOs por semana nos EUA em 2000 diminuíram para 15 IPOs em 2008 e 2009 juntos). O que enfraquece ainda mais a proposta de capital de risco para os investidores está o aumento do tempo de liquidez, em parte devido à crise de crédito e aos requisitos mais rigorosos de receita pós-boom para startups (veja o quadro “Esperas longas”). Para ser uma categoria de investimento atraente, o capital de risco precisa oferecer retornos competitivos às alternativas em uma base ajustada ao risco. Parte desse ajuste de risco deve incluir um prêmio por falta de liquidez. Se os IPOs forem mais difíceis de criar e demorarem mais para serem alcançados, os VCs precisarão pagar o prêmio e o TIR, ceteris paribus, cairá. Isso significa que os VCs estão agora na posição nada invejável de oferecer aos investidores oportunidades de investimento de maior risco e menor rendimento. Esperas longas O aumento do tempo de liquidez para IPOs e fusões e aquisições reduz a taxa interna de retorno dos VCs, uma vez que as avaliações também estão diminuindo. Além disso, os VCs estão perdendo a capacidade de atrair empreendedores que gerarão melhores retornos. Eles falharam no marketing de sua relevância para empreendedores que não precisam tanto de capital quanto de orientação. Em vez de comercializar sua experiência operacional, suas redes bem desenvolvidas de especialistas e a atenção personalizada que podem oferecer, muitas empresas de capital de risco recorreram à venda de opções de financiamento extremamente atraentes. “A percepção é de que as principais empresas têm muito dinheiro para perder tempo com pequenos investimentos”, diz o CEO da empresa do Vale do Silício, apoiada por capital de risco. “Combine isso com o fato de que muitas empresas de serviços de internet têm baixas necessidades de capital. Por que ir para uma grande empresa quando um business angel pode cobrir o financiamento e dar uma atenção mais personalizada?” O que está acontecendo com o setor é, como diz um membro da VC, “um acidente de trem em câmera lenta”. E se o trem pode voltar aos trilhos é, francamente, uma questão em aberto, graças ao que Fred Wilson, especialista do setor de capital de risco, chama de problema matemático de capital de risco. Ele calcula quanto dinheiro os VCs precisam gerar a partir de eventos de saída de liquidez para recuperar até mesmo um retorno mínimo para os investidores. Wilson acredita que os fundos de capital de risco precisam gerar múltiplos de investimento bruto de 3 (ou 2,5 após contabilizar as despesas de gerenciamento). Ele estima que o setor está retornando um múltiplo de apenas 1,6 sobre o capital dos investidores, o que se traduz em cerca de 10% de TIR anual. Essencialmente, Wilson argumenta que a classe de ativos de capital de risco não aumenta e, portanto, o setor deve “reduzir o tamanho para que os retornos voltem aos trilhos”. Reduzir o tamanho é a resposta? Se essas mudanças são estruturais ou cíclicas é uma questão de debate contínuo e vigoroso. Mas, para fazer a matemática funcionar no clima atual, o setor de capital de risco deve, acima de tudo, ficar menor. “[O desgaste] já começou”, diz um sócio de capital de risco em São Francisco com mais de 840 milhões de dólares em investimentos ativos, e “será significativo tanto em número de empresas quanto em número de profissionais de investimento por empresa. Acho que uma redução de 50% no tamanho da indústria é uma estimativa justa.” As únicas empresas verdadeiramente seguras são o pequeno número de empresas de primeira linha no setor de capital de risco. Eles continuarão definindo os termos de investimento, geralmente significando 2,5% em taxas de administração e 30% em juros transportados. O próximo nível terá que negociar com mais afinco seus termos e terá que aceitar taxas de administração e participações mais baixas. O resto terá ainda mais dificuldade em levantar novos fundos, a menos que consiga estabelecer estratégias exclusivamente especializadas. Muitos provavelmente perecerão. “Essa é a história”, disse o CEO de uma empresa apoiada por capital de risco, que pediu para permanecer anônimo para proteger seu financiamento. “Todo VC que eu conheço acha que há muitos VCs, muito dinheiro idiota, muitas pessoas oferecendo avaliações e reduzindo os retornos para os melhores. Muitos, exceto, é claro, eles mesmos!” Mas não é só o tamanho que conta. O que a veterana do setor, Gailen Krug, chama de abordagem de “pulverizar e orar” — investir em dezenas de empresas na esperança de obter alguns resultados — está diminuindo. “Vemos os VCs atenciosos e de qualidade migrando para uma abordagem mais focada de investir grandes quantidades de capital em menos empresas, mais fundamentalmente sólidas e com maior potencial de sucesso”, diz Krug. “Essa mudança na estratégia determina que o processo de marketing e arrecadação de fundos deve mudar.” Em certo sentido, o caminho a seguir para os VCs parece ser retrô. Os capitalistas de risco devem retornar às raízes de serem consultorias pacientes e práticas que estimulam suas startups até que elas sejam sustentáveis, ao mesmo tempo em que devolvem dividendos saudáveis a investidores ricos e que assumem riscos. “Quando fazemos um investimento, não pensamos em como vendê-lo”, diz Bernard Liautaud, sócio da Balderton Capital, uma importante empresa europeia de capital de risco, e cofundador da Business Objects, uma das empresas de capital de risco mais bem-sucedidas desta década. “Pensamos em como ajudar o empreendedor a construir uma grande empresa.” A forma como uma empresa de capital de risco faz isso vai muito além de entregar uma pilha de dinheiro. “Os fundos de capital de risco com visão de futuro não ficam parados; eles evoluem”, diz Liautaud. “Eu acredito em um ecossistema darwiniano de capital de risco em que aqueles que se adaptarem terão sucesso.”
