Cualquier debate sobre la crisis financiera y la gestión del riesgo implica teorizar sobre los derivados. Quién mejor para arrojar luz sobre el tema que uno de los arquitectos de la gestión de riesgos moderna, Robert C. Merton, profesor de la Escuela de Negocios de Harvard y ganador del Premio Nobel de Economía en 1997. El Nobel de Merton se concedió en reconocimiento a su papel en el desarrollo de un nuevo método de valoración de los derivados. Desde la publicación del método, en 1973, los mercados de derivados se han disparado y, hoy en día, se estima que el valor teórico de los contratos pendientes supera los 500 billones de dólares. La siguiente entrevista es una versión editada de las conversaciones recientes entre el profesor Merton y el editor sénior de HBR, David Champion. Mucha gente cree que la innovación financiera, especialmente los derivados, provocó la crisis financiera mundial. ¿Está de acuerdo? No. Los derivados están en todas partes en el sistema financiero y, por lo tanto, formarán parte de cualquier crisis, pero los instrumentos en sí mismos no pueden ser su causa. Son simplemente herramientas que se pueden utilizar de forma funcional, para reducir el riesgo, o de forma disfuncional, de manera que aumenten el riesgo sin compensar los beneficios. Dicho esto, la innovación está vinculada estructuralmente a una mayor probabilidad de crisis: la innovación exitosa, por su propia naturaleza, inicialmente supera nuestra capacidad de regularla, ya que los apoyos infraestructurales existentes no serán suficientes para aplicar todo su potencial de forma segura. De cada 100 innovaciones, quizás solo una o dos funcionen. No es práctico gastar incalculables recursos en construir una infraestructura completa para los 100 desde el principio, antes de que sepa cuál tendrá éxito. Por supuesto, aunque lo hiciera, todavía no podría predecir cuáles serían todos los efectos de la innovación. En las finanzas, como en otros lugares, tiene que hacer un equilibrio entre los beneficios y los riesgos de la innovación. La única manera de mantenernos absolutamente a salvo de la innovación es abstenernos por completo de ella. En cualquier caso, argumentar que debemos prohibir los contratos de derivados cuando ninguna institución financiera importante, incluidos los bancos centrales, puede funcionar sin ellos equivale a decir que debemos prohibir los automóviles para reducir el riesgo del calentamiento global. No es una aspiración significativa ni deseable. La única manera de mantenernos absolutamente a salvo de la innovación es abstenernos por completo de ella. Ha dicho que entender los derivados proporciona información sobre el riesgo de los activos bancarios convencionales. ¿Cómo? Supongamos que es un banco que está pensando en solicitar un préstamo a una empresa. Antes de aprobar el préstamo, puede buscar un garante, alguien de cuyo crédito no dude. Una vez que tenga esta garantía y conceda el préstamo, tendrá un activo compuesto de dos partes (préstamo y garantía) que, en conjunto, son un activo libre de riesgo. Es justo, dirá, para la deuda garantizada. Pero, ¿qué pasa con los préstamos que no están garantizados? Bueno, en realidad, estos préstamos siguen garantizados, solo que el garante ya no es un tercero; es usted, el prestamista, que se hace una garantía de que el prestatario la reembolsará. El activo aún consta de dos partes: el préstamo y la garantía. Pero en este caso, conserva el riesgo, porque la garantía es una responsabilidad para usted, no para un tercero. ¿Qué tan grande es esta responsabilidad y cuál es su riesgo? Resulta que las características de una garantía son exactamente las mismas que las de la opción de venta, uno de los valores derivados más negociados en el sector financiero. Eso significa que podemos aprovechar todo lo que hemos aprendido a lo largo de casi cuatro décadas sobre los precios y la medición del riesgo de las opciones de venta para ver qué ocurre en el lado del pasivo del balance cuando un banco concede un préstamo. ¿Qué nos diría la experiencia con los derivados sobre lo que ocurrió en la crisis? Ayudaría a explicar por qué los riesgos a los que se enfrentaban los bancos crecieron tan rápido y siguieron haciéndolo incluso después de dejar de conceder nuevos préstamos. Una de las propiedades de riesgo más importantes de una opción es una función llamada «convexidad». Lo que esto significa es que, a medida que el precio de un activo subyacente cae, tanto el precio como el riesgo de una opción de venta o una garantía aumentan de manera desproporcionada. Y cuanto más caiga el precio del activo, más sensible será el precio de la opción a la próxima caída. Así que con las repetidas caídas de los precios de la vivienda, las opciones de venta implícitas que los bancos habían ofrecido al comprar deuda hipotecaria aumentaron de valor en cantidades cada vez mayores, lo que creó un enorme pasivo que creció desproporcionadamente con la caída de los precios de la vivienda y aumentó aún más incluso después de que los bancos dejaran de comprar préstamos hipotecarios. Lamentablemente, muchos de los responsables de las firmas con carteras de préstamos corporativos o hipotecarios no están familiarizados con los conceptos detrás de los derivados, lo que ayuda a explicar por qué tantos equipos de dirección, consejos de administración y reguladores del sector bancario se sorprendieron de lo inadecuadas que resultaron ser sus provisiones de capital. ¿Qué consejo tiene para gestionar la enorme cartera de préstamos problemáticos propiedad del contribuyente? Me preocupa que las personas responsables de gestionar estos préstamos problemáticos, junto con otros activos adquiridos por el gobierno, actúen como liquidadores y vendan todo lo que puedan tan pronto como puedan para sacar esos activos de los libros del gobierno y generar efectivo lo antes posible. Si eso ocurre, lo más probable es que el contribuyente salga perdiendo. Dada la magnitud y la diversidad de los activos involucrados, preferiría que el gobierno creara una especie de fondo soberano, gestionado como una cartera de inversiones por gestores independientes versados en tecnología financiera, que pudieran garantizar que el gobierno se quede con el valor total de los activos cuando se vendan. Obviamente, los gestores de inversiones tendrán que vender los activos, pero no deberían sentirse presionados a vender a cualquier precio solo porque hayan encontrado un postor. ¿Qué podemos hacer para que el sistema financiero sea más seguro? Está claro que necesitamos cambios en la normativa, tanto en las normas y la estructura como en su ejecución. A medida que ampliamos el ámbito reglamentario, exigimos cada vez más a los reguladores que juzguen cuestiones técnicamente complejas; si quieren hacerlo de manera eficaz, se deben tomar disposiciones para que el personal esté debidamente formado. También existe el peligro de que regulemos demasiado rápido y lo que hagamos tenga consecuencias graves e imprevistas. Lo vimos con Sarbanes-Oxley. Sin embargo, hay algunos reglamentos (para los derivados extrabursátiles o extrabursátiles, por ejemplo) que podríamos promulgar de inmediato y que probablemente ofrecerían más del 90% de protección contra el tipo de avería sistémica que hemos visto. En primer lugar, las instituciones financieras deberían estar obligadas a ofrecer una garantía de margen explícita sobre sus pasivos por derivados extrabursátiles. Esto no sería una carga excesiva, ya que las compañías financieras pueden gestionar las garantías a bajo coste. También deberíamos exigir a todas las compañías financieras que informen de sus posiciones según su valor razonable y no en libros, de modo que sus garantías cubran las responsabilidades reales de sus exposiciones a derivados. Yo no recomendaría requisitos de garantía para las sociedades no financieras que les encarecerían el uso de derivados para reducir los riesgos a los que se enfrentan en sus actividades normales. Otra medida útil sería crear un sistema central de compensación para la negociación de contratos con derivados extrabursátiles que pudiera estandarizarse adecuadamente. Cuando muchas partes diferentes realizan operaciones bilaterales, el resultado es una contabilidad bruta, y no neta, de las exposiciones contractuales. Una bolsa que funcionara como contraparte central facilitaría la compensación de las exposiciones contractuales y facilitaría la contención de los efectos en cascada de la quiebra de una empresa. Para los derivados personalizados o para las firmas no financieras que no quisieran gestionar las garantías, los reglamentos podrían establecer límites de posición para evitar que estos contratos no liquidados de forma centralizada crearan un riesgo sistémico y fomentar el uso de la compensación centralizada. Un tercer paso requeriría que los equipos de alta dirección, los miembros del consejo de administración y los reguladores de las instituciones financieras demuestren un conocimiento adecuado de los conceptos de tecnología financiera y gestión de riesgos necesarios para desempeñar sus funciones de supervisión de forma eficaz. ¿Ve alguna otra forma de hacer que los mercados financieros sean más seguros? Como otro control del sistema, el gobierno podría crear un equivalente financiero a la Junta Nacional de Seguridad en el Transporte, una idea sugerida por Andrew Lo del MIT. La NTSB no es un regulador, pero sus conclusiones, que están a disposición del público, sirven de base para las decisiones de los reguladores, los legisladores, el sector y el público. Creo que es muy sensato. Crear un organismo sólido e independiente con expertos forenses para investigar las quiebras del sistema financiero de forma continua ayudaría a garantizar que los reglamentos se formulen con la mejor y menos sesgada información.
