Lo que necesita saber sobre las opciones sobre acciones

Hace veinte años, el componente principal de la compensación de los ejecutivos era el dinero en efectivo, en forma de salarios y bonificaciones. Las opciones sobre acciones eran solo una nota a pie de página. Ahora ocurre lo contrario. Con una rapidez asombrosa, las concesiones de opciones sobre acciones han llegado a dominar la paga (y a menudo la riqueza) de los altos ejecutivos de los Estados Unidos. El año pasado, las opciones de GE no ejercidas de Jack Welch se valoraron en más de $ 260 millones. Los del CEO de Intel, Craig Barrett, valían más de $ 100 millones. Michael Eisner ejerció 22 millones de opciones sobre acciones de Disney solo en 1998, lo que supuso más de 500 millones de dólares. En total, los ejecutivos estadounidenses tienen opciones no ejercidas por un valor de decenas de miles de millones de dólares. Sería difícil exagerar en qué medida la explosión de las opciones ha cambiado a las empresas estadounidenses. Pero, ¿el cambio ha sido para bien o para mal? No cabe duda de que las subvenciones de opciones han mejorado la suerte de muchos ejecutivos, emprendedores, ingenieros de software e inversores individuales. Sin embargo, su impacto a largo plazo en los negocios en general sigue siendo mucho menos claro. Incluso algunas de las personas que más se han beneficiado de la tendencia expresan su profundo malestar por la creciente dependencia de sus empresas de las opciones. ¿Sabemos realmente lo que hacemos? preguntan. ¿Los incentivos que estamos creando están en línea con nuestros objetivos empresariales? ¿Qué pasará cuando el mercado alcista termine? Las subvenciones opcionales son aún más controvertidas para muchos observadores externos. Las subvenciones parecen arrojar cada vez más riqueza a los altos ejecutivos, con poca relación con el desempeño corporativo. Parece que ofrecen grandes recompensas al alza con poco riesgo a la baja. Y, según algunos críticos muy abiertos, motivan a los líderes corporativos a adoptar medidas a corto plazo que den un impulso inmediato al valor de las acciones, en lugar de crear empresas que prosperen a largo plazo. A medida que el uso de las opciones sobre acciones ha empezado a expandirse a nivel internacional, esa preocupación se ha extendido de los Estados Unidos a los centros de negocios de Europa y Asia. Llevo varios años estudiando el uso de las subvenciones opcionales, modelando cómo cambian sus valores en diferentes circunstancias, evaluando la forma en que interactúan con otras formas de compensación y examinando cómo los distintos programas apoyan o socavan los objetivos comerciales de las empresas. Lo que he descubierto es que los críticos de las opciones se equivocan. Las opciones no promueven una perspectiva egoísta y a corto plazo por parte de los empresarios. Todo lo contrario. Las opciones son el mejor mecanismo de compensación que tenemos para lograr que los directivos actúen de manera que garanticen el éxito a largo plazo de sus empresas y el bienestar de sus trabajadores y accionistas. Pero también he descubierto que el nerviosismo general por las opciones está justificado. Las opciones sobre acciones son instrumentos financieros desconcertantes y complejos. (Consulte la barra lateral «Un curso breve sobre las opciones y su valoración»). Suelen ser mal entendidos tanto por quienes los conceden como por quienes los reciben. Como resultado, las empresas suelen acabar teniendo programas de opciones que son contraproducentes. Por ejemplo, he visto a muchas empresas de Silicon Valley seguir utilizando sus programas previos a la OPI (con consecuencias desafortunadas) después de que las empresas crecieran y salieran a bolsa. Y he visto a muchas empresas grandes y somnolientas utilizar programas de opciones que, sin darse cuenta, crean incentivos débiles para la innovación y la creación de valor. La lección está clara: no basta con tener un programa opcional, sino que tiene que tener el programa correcto. Un curso breve sobre las opciones y su valoración Las opciones sobre acciones ejecutivas son opciones de «compra». Otorgan al tenedor el derecho, pero no la obligación, de comprar las acciones de una empresa a un precio específico, el precio de «ejercicio» o «ejercicio». En la gran mayoría de los casos, las opciones se conceden «por el dinero», lo que significa que el precio de ejercicio coincide con el precio de las acciones en el momento de la concesión. Una pequeña minoría de opciones se conceden «con dinero», con un precio de ejercicio superior al precio de las acciones; son opciones premium. A una minoría aún menor se le concede «en el dinero», con un precio de ejercicio inferior al precio de las acciones; son opciones de descuento. Las opciones que se ofrecen a los ejecutivos suelen tener restricciones importantes. No se pueden vender a terceros y deben ejercerse antes de una fecha de vencimiento definida, que normalmente es de diez años a partir de la fecha de concesión. La mayoría, pero no todos, tienen un período de vesting, normalmente de entre tres y cinco años; el titular de la opción no es realmente propietario de la opción y, por lo tanto, no puede ejercerla hasta que la opción se conceda. Los tenedores de opciones no suelen recibir dividendos, lo que significa que solo obtienen beneficios con cualquier apreciación del precio de las acciones más allá del precio de ejercicio. El valor de una opción normalmente se mide con el modelo de precios de Black-Scholes o alguna variante. Black-Scholes ofrece una buena estimación del precio que un ejecutivo podría recibir por una opción si pudiera venderla. Como esa opción no se puede vender, su valor real para un ejecutivo suele ser inferior al valor de Black-Scholes.1 Sin embargo, entender las valoraciones de los Black-Scholes es útil porque proporcionan un punto de referencia útil. Black-Scholes tiene en cuenta los numerosos factores que afectan al valor de una opción, no solo el precio de las acciones, sino también el precio de ejercicio, la fecha de vencimiento, los tipos de interés vigentes, la volatilidad de las acciones de la empresa y el tipo de dividendos de la empresa. Los dos últimos factores (la volatilidad y el tipo de dividendos) son particularmente importantes porque varían considerablemente de una empresa a otra y tienen una gran influencia en el valor de las opciones. Echemos un vistazo a cada una de ellas: Volatilidad. Cuanto mayor sea la volatilidad del precio de las acciones de una empresa, mayor será el valor de sus opciones. La lógica en este caso es que, si bien el propietario de una opción recibirá el valor total de cualquier cambio alcista, la caída es limitada: la rentabilidad de la opción llega a cero una vez que el precio de la acción cae hasta el precio de ejercicio, pero si la acción sigue cayendo, la rentabilidad de la opción se mantiene en cero. (Eso no quiere decir que las opciones no tengan inconvenientes. Pierden su valor rápidamente y pueden acabar sin valer nada.) Cuanto mayor sea el payoff esperado, aumentará el valor de la opción. Pero el potencial de aumentar los beneficios no está exento de costes: una mayor volatilidad hace que el pago sea más riesgoso para el ejecutivo. Tasa de dividendos. Cuanto más alto sea el tipo de dividendos de la empresa, menor será el valor de sus opciones. Las empresas recompensan a sus accionistas de dos maneras: aumentando el precio de sus acciones y pagando dividendos. Sin embargo, la mayoría de los tenedores de opciones no reciben dividendos; solo se les recompensa mediante la apreciación de los precios. Como una empresa que paga altos dividendos tiene menos efectivo para volver a comprar acciones o reinvertir de forma rentable en su negocio, tendrá una menor apreciación del precio de las acciones, en igualdad de condiciones. Por lo tanto, proporciona una rentabilidad más baja a los titulares de opciones. Una investigación de Christine Jolls, de la Facultad de Derecho de Harvard, sugiere que la explosión de las opciones es en parte responsable de la caída de los tipos de dividendos y del aumento de las recompras de acciones durante la última década. El gráfico «El efecto de la volatilidad y el tipo de dividendos en el valor de las opciones» muestra cómo los cambios en la volatilidad y el tipo de dividendos afectan al valor de una opción con un vencimiento a diez años. Para una empresa con 30 % volatilidad: aproximadamente la media del Fortuna 500 y un 2 % tasa de dividendos, una opción vale unos 40 % del precio de una acción. Aumentar la volatilidad al 70% % , y el valor de la opción sube a 64 % del precio de las acciones. Reduzca la tasa de dividendos a 0 y el valor de la opción subirá a 56 % . Haga ambas cosas y el valor de la opción se disparará hasta 81 % . Es importante tener en cuenta que Black-Scholes es solo una fórmula; no es un método para elegir acciones. No puede ni intenta hacer predicciones sobre qué empresas tendrán un buen desempeño y cuáles tendrán un mal desempeño. Al final, el factor que determinará el payoff de una opción es el cambio en el precio de la acción subyacente. Si es un ejecutivo, puede aumentar el valor de sus opciones tomando medidas que aumenten el valor de las acciones. Esa es la idea de las concesiones de opciones. El efecto de la volatilidad y la tasa de dividendos en el valor de las opciones El valor de la opción se expresa como una fracción del precio de las acciones. La volatilidad se expresa como la desviación estándar anual de la rentabilidad de las acciones de la empresa. Las cifras suponen una opción con dinero a diez años con un tipo libre de riesgo vigente (tipo de interés de los bonos a diez años) del 6%. Para las empresas de la lista Fortune 500, una volatilidad del 30% es aproximadamente la media. 1. Para obtener un marco sobre cómo medir el valor de las opciones sobre acciones no negociables de ejecutivos (y empleados), consulte Brian J. Hall y Kevin J. Murphy, «Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options», American Economic Review (mayo de 2000). Antes de hablar de los puntos fuertes y débiles de los diferentes tipos de programas, me gustaría dar un paso atrás y examinar por qué las subvenciones opcionales son, en general, una forma de compensación extraordinariamente poderosa. El enlace entre el pago y el rendimiento El objetivo principal de la concesión de opciones sobre acciones es, por supuesto, vincular la paga al rendimiento, para garantizar que los ejecutivos se beneficien cuando sus empresas prosperen y sufran cuando se tambalean. Muchos críticos afirman que, en la práctica, las subvenciones de opciones no han cumplido ese objetivo. Argumentan que los ejecutivos siguen siendo recompensados tan generosamente por el fracaso como por el éxito. Como prueba, o utilizan anécdotas (ejemplos de empresas con bajo rendimiento que compensan a sus altos directivos de manera extravagante) o citan estudios que indican que la paga total de los ejecutivos a cargo de empresas con alto rendimiento no es muy diferente de la paga de quienes dirigen empresas con bajo rendimiento. Las anécdotas son difíciles de discutir (algunas empresas actúan tontamente al pagar a sus ejecutivos), pero no demuestran mucho. Los estudios son otra cuestión. Prácticamente todos comparten un defecto fundamental: solo miden la compensación devengada en un año determinado. Lo que queda fuera es el componente más importante de la relación entre el pago y el rendimiento: la apreciación o la depreciación de las participaciones de un ejecutivo en acciones y opciones. A medida que los ejecutivos de una empresa reciben subvenciones anuales de opciones, comienzan a acumular grandes cantidades de acciones y opciones no ejercidas. El valor de esas participaciones se aprecia en gran medida cuando el precio de las acciones de la empresa sube y se deprecia con la misma fuerza cuando cae. Si se tienen en cuenta los cambios en el valor de las participaciones totales, la relación entre la remuneración y el rendimiento queda mucho más clara. De hecho, en un estudio que realicé con Jeffrey Liebman, de la Escuela de Gobierno Kennedy de Harvard, descubrimos que los cambios en las valoraciones de las acciones y las opciones sobre acciones representan el 98% % de la relación entre la paga y el desempeño del director ejecutivo promedio, mientras que los pagos anuales de salario y bonificaciones representan solo un 2% % . Al aumentar el número de acciones que controlan los ejecutivos, la concesión de opciones ha fortalecido drásticamente la relación entre la remuneración y el rendimiento. Eche un vistazo a la exposición «Vincular la paga al rendimiento». Muestra cómo han cambiado dos medidas de la relación entre la paga y el rendimiento desde 1980. Una medida es la cantidad en que el patrimonio de un CEO promedio cambia cuando el valor de mercado de su empresa cambia en $ 1000. La otra medida muestra la cantidad en la que el patrimonio del CEO cambia con un 10 % cambio en el valor de la empresa. En ambas medidas, la relación entre la remuneración y el rendimiento se ha multiplicado casi por diez desde 1980. Si bien hay muchas razones por las que las empresas estadounidenses han prosperado en las últimas dos décadas, no es casualidad que el auge se produzca tras el cambio de la paga de los ejecutivos del efectivo a las acciones. En marcado contraste con la situación de hace 20 años, cuando a la mayoría de los ejecutivos se les pagaba como burócratas y actuaban como burócratas, es mucho más probable que a los ejecutivos actuales se les pague como propietarios y actúen como propietarios. Vincular la paga al rendimiento Sin embargo, dada la complejidad de las opciones, es razonable hacer una pregunta sencilla: si el objetivo es alinear los incentivos de los propietarios y los gerentes, ¿por qué no se limita a repartir acciones? La respuesta es que las opciones ofrecen una influencia mucho mayor. Para una empresa con una rentabilidad media por dividendo y un precio de las acciones que muestra una volatilidad media, una sola opción sobre acciones solo vale alrededor de un tercio del valor de una acción. Esto se debe a que el titular de la opción solo recibe la apreciación incremental por encima del precio de ejercicio, mientras que el accionista recibe todo el valor más los dividendos. Por lo tanto, la empresa puede ofrecer a un ejecutivo tres veces más opciones que acciones por el mismo coste. El aumento de la subvención aumenta drásticamente el impacto de las variaciones del precio de las acciones en el patrimonio del ejecutivo. (Además de proporcionar apalancamiento, las opciones ofrecen ventajas contables. Consulte la barra lateral «Contabilidad de opciones».) Contabilidad de opciones Según las normas contables actuales, mientras el número y el precio de ejercicio de las opciones se fijen por adelantado, su coste nunca llega a las pérdidas y ganancias. Es decir, las opciones no se tratan como un gasto, ni cuando se conceden ni cuando se ejercen. El tratamiento contable de las opciones ha generado una enorme controversia. Por un lado, algunos accionistas sostienen que, dado que las opciones son una compensación y la compensación es un gasto, las opciones deberían figurar en las pérdidas y ganancias. Por otro lado, hay muchos ejecutivos, especialmente los de pequeñas empresas, que afirman que las opciones son difíciles de valorar adecuadamente y que ponerlas en gastos desalentaría su uso. La respuesta de los inversores institucionales al tratamiento especial de las opciones ha sido relativamente débil. No han sido tan críticos como cabría esperar. Hay dos razones para ello. En primer lugar, las empresas están obligadas a incluir sus gastos de opciones en una nota a pie de página del balance, de modo que los inversores expertos puedan calcular fácilmente los costes de las opciones en gastos. Y lo que es más importante, los accionistas activistas han sido de los que más han presionado a las empresas para que sustituyan el pago en efectivo por opciones. No quieren hacer nada que pueda hacer que las empresas retrocedan en la otra dirección. En mi opinión, lo peor de las normas contables actuales no es que permitan a las empresas evitar cotizar opciones como gasto. Es que tratan los diferentes tipos de planes de opciones de manera diferente, sin una buena razón. Eso desalienta a las empresas a experimentar con nuevos tipos de planes. A modo de ejemplo, las normas de contabilidad penalizan las opciones indexadas y con descuento, opciones con un precio de ejercicio que inicialmente se fija por debajo del precio actual de las acciones y que varía según un índice bursátil general o específico del sector. Aunque las opciones indexadas son atractivas porque aíslan el rendimiento de las empresas de las tendencias generales del mercado de valores, son casi inexistentes, en gran parte porque las normas de contabilidad disuaden a las empresas incluso de considerarlas. Para obtener más información sobre las opciones indexadas, consulte «Nuevas ideas sobre cómo vincular la remuneración de los ejecutivos con el rendimiento» de Alfred Rappaport (HBR, marzo-abril de 1999). La idea de utilizar incentivos apalancados no es nueva. A la mayoría de los vendedores, por ejemplo, se les paga una tasa de comisión más alta sobre los ingresos que generan por encima de un objetivo determinado. Por ejemplo, pueden recibir 2 % de ventas hasta $ 1 millón y 10 % de las ventas superiores $ 1 millón. Estos planes son más difíciles de administrar que los planes con una tasa de comisión única, pero en lo que respecta a la compensación, las ventajas del apalancamiento suelen superar las desventajas de la complejidad. El riesgo a la baja Si la paga realmente va a estar vinculada al rendimiento, no basta con ofrecer recompensas cuando los resultados son buenos. También tiene que imponer penalizaciones por un desempeño deficiente. Los críticos afirman que las opciones tienen ventajas ilimitadas pero no desventajas. La suposición implícita es que las opciones no tienen valor cuando se conceden y que, por lo tanto, el destinatario no tiene nada que perder. Pero esa suposición es completamente falsa. Las opciones sí tienen valor. Basta con echar un vistazo a las bolsas financieras, donde se compran y venden opciones sobre acciones por grandes sumas de dinero cada segundo. Sí, el valor de las concesiones de opciones es ilíquido y, sí, el posible payoff depende del rendimiento futuro de la empresa. Pero de todos modos tienen valor. Y si algo tiene un valor que se puede perder, por definición, corre un riesgo a la baja. De hecho, las opciones tienen un riesgo a la baja aún mayor que las acciones. Pensemos en dos ejecutivos de la misma empresa. A uno se le conceden acciones por valor de un millón de dólares y al otro se le conceden opciones con el dinero, opciones cuyo precio de ejercicio coincide con el precio de las acciones en el momento de la concesión. Si el precio de las acciones cae con fuerza, por ejemplo, un 75% % , el ejecutivo con acciones perdió $ 750.000, pero conserva $ 250 000. Sin embargo, el ejecutivo con opciones básicamente ha sido aniquilado. Sus opciones están ahora tan sumergidas que casi no tienen ningún valor. Lejos de eliminar las penalizaciones, las opciones en realidad las amplifican. El riesgo a la baja se ha hecho cada vez más evidente para los ejecutivos, ya que sus paquetes salariales están dominados por las opciones. Eche un vistazo al contrato de trabajo con el que Joseph Galli negoció Amazon.com cuando recientemente accedió a ser COO de la tienda electrónica. Además de una importante concesión de opciones, su contrato contiene una cláusula de protección que exige que Amazon le pague hasta $ 20 millones si sus opciones no dan sus frutos. Se podría argumentar que ofrecer esa protección a los ejecutivos es una tontería desde el punto de vista del accionista, pero el propio contrato hace una observación importante: ¿por qué alguien necesitaría esa protección si las opciones no tuvieran un riesgo a la baja? Sin embargo, el riesgo inherente a las opciones puede verse socavado mediante la práctica de la modificación de los precios. Cuando el precio de una acción cae con fuerza, la empresa emisora puede verse tentada a reducir el precio de ejercicio de las opciones concedidas anteriormente para aumentar su valor para los ejecutivos que las poseen. Esta revaluación es un anatema para los accionistas, que no disfrutan del privilegio de que se cambien las cotizaciones de sus acciones. Aunque es bastante común en las pequeñas empresas, especialmente en las de Silicon Valley, la revaloración de las opciones es relativamente rara para los altos directivos de las grandes empresas, a pesar de algunas excepciones muy publicitadas. En 1998, menos de 2 % de todas las grandes empresas modificaron el precio de cualquier opción para sus equipos ejecutivos principales. Incluso para las empresas que tuvieron grandes caídas en las cotizaciones de sus acciones, caídas del 25% % o peor el año anterior: la tasa de revaloración fue inferior al 5% % . Y solo 8 % de empresas con caídas de valor de mercado de más del 50% % revaluado. En la mayoría de los casos, las empresas que recurrieron a la modificación de precios podrían haberse ahorrado la necesidad de hacerlo utilizando otro tipo de programa de opciones, como analizaré más adelante. Promover la visión a largo plazo A menudo se supone que cuando se vincula la compensación al precio de las acciones, se alienta a los ejecutivos a centrarse en el corto plazo. Acaban dedicando tanto tiempo a asegurarse de que los resultados del próximo trimestre cumplan o superen las expectativas de Wall Street que pierden de vista lo que es mejor para sus empresas a largo plazo. Sin embargo, una vez más, las críticas no resisten un examen detenido. Para que un método de compensación motive a los directivos a centrarse en el largo plazo, tiene que estar vinculado a una medida del desempeño que mire hacia adelante y no hacia atrás. La medida tradicional —los beneficios contables— no pasa esa prueba. Mide el pasado, no el futuro. Sin embargo, el precio de las acciones es una medida prospectiva. Predice cómo las acciones actuales afectarán a los beneficios futuros de la empresa. Las previsiones nunca pueden ser del todo precisas, por supuesto. Pero como los inversores tienen su propio dinero en juego, se enfrentan a una enorme presión para leer el futuro correctamente. Eso convierte al mercado de valores en el mejor indicador del rendimiento que tenemos. Pero, ¿qué pasa con el ejecutivo que tiene una gran estrategia a largo plazo que el mercado aún no aprecia del todo? O, lo que es peor, ¿qué pasa con el ejecutivo que puede engañar al mercado aumentando los beneficios a corto plazo y ocultando problemas fundamentales? Puede que los inversores sean los mejores pronosticadores que tenemos, pero no son omniscientes. Las subvenciones de opciones proporcionan un medio eficaz de abordar estos riesgos: la concesión lenta de derechos. En la mayoría de los casos, los ejecutivos solo pueden ejercer sus opciones por etapas durante un período prolongado (por ejemplo, 25 % por año durante cuatro años. Ese retraso sirve para recompensar a los directivos que toman medidas con beneficios a más largo plazo, al tiempo que imponen severas sanciones a quienes no aborden los problemas empresariales básicos. Las opciones sobre acciones son, en resumen, el mejor plan de incentivos con visión de futuro: miden los flujos de caja futuros y, mediante el uso de la vesting, los miden tanto en el futuro como en el presente. No crean la miopía gerencial; ayudan a curarla. Si una empresa quiere fomentar una perspectiva con más visión de futuro, no debería abandonar las subvenciones de opciones, sino simplemente extender sus períodos de vesting.1 Tres tipos de planes La mayoría de las empresas que he estudiado no prestan mucha atención a la forma en que conceden opciones. Sus directores y ejecutivos asumen que lo importante es tener un plan; los detalles son triviales. Como resultado, dejan que sus departamentos de recursos humanos o consultores de compensación decidan la forma del plan y rara vez examinan las alternativas disponibles. A menudo, ni siquiera saben que existen alternativas. Pero ese enfoque de laissez-faire, como he visto una y otra vez, puede llevar al desastre. La forma en que se conceden las opciones tiene un enorme impacto en los esfuerzos de la empresa por alcanzar sus objetivos empresariales. Si bien los planes de opciones pueden adoptar muchas formas, me parece útil dividirlos en tres tipos. Los dos primeros, lo que yo llamo planes de valor fijo y planes de números fijos, se extienden durante varios años. La tercera, las megagrancias, consiste en distribuciones únicas de sumas globales. Los tres tipos de planes ofrecen incentivos muy diferentes e implican riesgos muy diferentes. Planes de valor fijo. Con los planes de valor fijo, los ejecutivos reciben opciones con un valor predeterminado cada año durante la vigencia del plan. El consejo de administración de una empresa puede, por ejemplo, estipular que el CEO recibirá un $ Subvención de 1 millón de dólares al año durante los próximos tres años. O puede vincular el valor a algún porcentaje de la compensación en efectivo del ejecutivo, lo que permitirá que la subvención aumente a medida que aumente el salario o el salario del ejecutivo más las bonificaciones. El valor de las opciones se determina normalmente mediante fórmulas de valoración de Black-Scholes o similares, que tienen en cuenta factores como el número de años que faltan para el vencimiento de la opción, los tipos de interés vigentes, la volatilidad del precio de las acciones y el tipo de dividendos de la acción. Los planes de valor fijo son populares hoy en día. Eso no se debe a que sean intrínsecamente mejores que otros planes (no lo son), sino a que permiten a las empresas controlar cuidadosamente la compensación de los ejecutivos y el porcentaje de esa compensación que se deriva de la concesión de opciones. Por lo tanto, los planes de valor fijo son ideales para las muchas empresas que fijan la remuneración de los ejecutivos, según estudios realizados por consultores de compensación que documentan cuánto se paga a los ejecutivos comparables y de qué forma.2 Al ajustar el paquete salarial de un ejecutivo cada año para mantenerlo en línea con los salarios de otros ejecutivos, las empresas esperan minimizar lo que los consultores denominan «riesgo de retención», es decir, la posibilidad de que los ejecutivos abandonen el barco para buscar nuevos puestos que ofrezcan recompensas más atractivas. Pero los planes de valor fijo tienen un gran inconveniente. Como fijan el valor de las futuras subvenciones por adelantado, debilitan la relación entre la remuneración y el rendimiento. Los ejecutivos acaban recibiendo menos opciones en años de buen rendimiento (y valores bursátiles altos) y más opciones en años de rendimiento débil (y valores bursátiles bajos). Para ver cómo funciona eso, veamos la paga de un hipotético CEO al que llamaré John. Como parte de su plan salarial, John recibe $ 1 millón en opciones con dinero cada año. Durante el primer año, el precio de las acciones de la empresa es $ 100 y John recibe unas 28 000 opciones. Durante el año que viene, John logra subir el precio de las acciones de la empresa a $ 150. Como resultado, su siguiente $ La subvención de 1 millón de dólares incluye solo 18 752 opciones. Al año siguiente, el precio de las acciones sube otro $ 50. La beca de John vuelve a caer, hasta las 14 000 opciones. El precio de las acciones se ha duplicado; el número de opciones que recibe John se ha reducido a la mitad. (La exposición «El impacto de los diferentes planes de opciones en la compensación» resume el efecto de las variaciones del precio de las acciones en los tres tipos de planes). El impacto de los diferentes planes de opciones en la compensación Los valores de las opciones se obtienen mediante el modelo Black-Scholes y reflejan las características de una empresa típica pero hipotética de la lista Fortune 500; se supone que la desviación estándar anual del precio de las acciones es del 32%, la tasa de rendimiento libre de riesgo es del 6%, la tasa de dividendos es del 3% y el período de vencimiento es de diez años. Ahora veamos qué pasa con las becas de John cuando su empresa tiene un desempeño miserable. Durante el primer año, el precio de las acciones cae desde $ 100 a $ 65. De John $ Una subvención de 1 millón le ofrece 43 000 opciones, un aumento considerable con respecto a las 28 000 originales. El precio de las acciones sigue cayendo en picado el año que viene y cae a solo $ 30. La beca de John pasa a casi 94 000 opciones. En otras palabras, se le acaba dando una parte mucho más grande de la empresa que parece que lleva a la ruina. Es cierto que el valor de las participaciones actuales de opciones y acciones de John variará considerablemente con los cambios en el precio de las acciones. Pero las subvenciones anuales en sí mismas están aisladas del desempeño de la empresa, de la misma manera que lo están los salarios. Por esa razón, los planes de valor fijo ofrecen los incentivos más débiles de los tres tipos de programas. Los llamo planes de bajo octanaje. Planes de números fijos. Mientras que los planes de valor fijo estipulan un valor anual para las opciones concedidas, los planes de números fijos estipulan el número de opciones que el ejecutivo recibirá durante el período del plan. Según un plan de números fijos, John recibiría 28 000 opciones con dinero en cada uno de los tres años, independientemente de lo que pasara con el precio de las acciones. En este caso, obviamente, hay un vínculo mucho más fuerte entre la remuneración y el rendimiento. Dado que el valor de las opciones con dinero cambia con el precio de las acciones, un aumento del precio de las acciones en la actualidad aumentará el valor de las futuras concesiones de opciones. Del mismo modo, una caída del precio de las acciones reduce el valor de las futuras concesiones de opciones. Para John, subir el precio de las acciones en un 100% % más de dos años aumentaría el valor de su beca anual de $ 1 millón en el primer año para $ 2 millones en la tercera. A 70 % una caída en el precio de las acciones, por el contrario, reduciría el valor de su subvención a solo $ 300,000. Como los planes de números fijos no aíslan la paga futura de las variaciones del precio de las acciones, crean incentivos más poderosos que los planes de valores fijos. Los llamo planes de octanaje medio y, en la mayoría de los casos, los recomiendo en lugar de sus homólogos de valor fijo. Planes Megagrant. Pasemos ahora al modelo de alto octanaje: el megagrante de suma global. Si bien no son tan comunes como los planes plurianuales, las megagrancias se utilizan ampliamente entre las empresas privadas y las empresas de alta tecnología tras la OPI, especialmente en Silicon Valley. Los megagrantes son el tipo de subvención más apalancado porque no solo fijan el número de opciones por adelantado, sino que también fijan el precio de ejercicio. Para seguir con nuestro ejemplo, John recibiría, al principio del primer año, una sola megagrante de casi 80 000 opciones, con un valor de Black-Scholes de $ 2,8 millones (lo que equivale al valor actual neto de $ 1 millón al año durante tres años). Los cambios en el precio de las acciones tienen un efecto drástico en esta gran participación. Si el precio de las acciones se duplica, el valor de las opciones de John pasa a $ 8,1 millones. Si el precio baja un 70% % , sus opciones valen tan solo $ 211 000, menos de 8 % de la apuesta original. Michael Eisner, de Disney, es quizás el CEO más conocido que ha recibido megagrantes. Cada pocos años desde 1984, Eisner ha recibido varios millones de acciones. Es el apalancamiento de estos paquetes, junto con las grandes ganancias de las acciones de Disney en los últimos 15 años, lo que ha hecho que Eisner sea tan fabulosamente rico. La gran compensación Como la idea detrás de las opciones es obtener apalancamiento y dado que los megagrants son los que más apalancamiento ofrecen, podría concluir que todas las empresas deberían abandonar los planes plurianuales y limitarse a conceder megagrants de alto octanaje. Por desgracia, no es tan sencillo. Elegir entre los planes implica una complicada compensación entre ofrecer incentivos fuertes hoy y garantizar que mañana sigan existiendo incentivos fuertes, especialmente si el precio de las acciones de la empresa cae sustancialmente. Si se ven en esos términos, los megagrants tienen un gran problema. Mire lo que le pasó a John en nuestro tercer escenario. Después de dos años, su megagrante estaba tan sumergido que tenía pocas esperanzas de ganar mucho dinero con él y, por lo tanto, eso le dio pocos incentivos para subir el valor de las acciones. Y no estaba recibiendo ninguna nueva opción con el dinero para compensar las que no tenían ningún valor, como lo habría hecho si hubiera tenido un plan plurianual. Si la caída del valor de las acciones se debiera a una mala gestión, el dolor de John se merecería con creces. Sin embargo, si la caída estuviera relacionada con la volatilidad general del mercado (o si las acciones estuvieran sobrevaloradas cuando John asumió el mando), el sufrimiento de John sería peligroso para la empresa. Le daría una fuerte motivación para dejar de fumar, unirse a una nueva empresa y conseguir nuevas opciones con el dinero. Irónicamente, las empresas que más utilizan megagrantas (empresas emergentes de alta tecnología) son precisamente las que tienen más probabilidades de enfrentarse al peor escenario posible. Sus cotizaciones bursátiles son muy volátiles, por lo que los cambios extremos en el valor de sus opciones son habituales. Y dado que su gente tiene una gran demanda, es muy probable que se dirija a pastos más verdes cuando sus megagrants quiebren. De hecho, Silicon Valley está llena de grandes empresas que han sufrido crisis de recursos humanos en respuesta a la caída de las cotizaciones de las acciones. Estas empresas deben elegir entre dos malas alternativas: pueden cambiar el precio de sus opciones, lo que socava la integridad de todos los planes de opciones futuros y molesta a los accionistas, o pueden abstenerse de cambiar los precios y ver a sus desmoralizados empleados salir por la puerta. Adobe Systems, Apple Computer, E*Trade, Netscape, PeopleSoft y Sybase han reajustado sus opciones en los últimos años, a pesar de la mala voluntad que esto crea entre los accionistas. Como me dijo un ejecutivo de Silicon Valley: «Tiene que cambiar el precio. Si no lo hace, los empleados cruzarán la calle y cambiarán sus precios». Las empresas de Silicon Valley podrían evitar muchas de estas situaciones si utilizaran planes plurianuales. Entonces, ¿por qué no lo hacen? La respuesta está en su herencia. Antes de salir a bolsa, las empresas emergentes encuentran muy atractivo el uso de los megagrants. Las normas contables y fiscales les permiten emitir opciones a precios de ejercicio con descuentos significativos. Estas «opciones de un centavo» tienen pocas probabilidades de caer bajo el agua (especialmente en ausencia de la volatilidad de los precios de las acciones creada por los mercados públicos). De hecho, el perfil de riesgo de estas subvenciones previas a la OPI se acerca más al de las acciones que al perfil de riesgo de lo que comúnmente denominamos opciones. Cuando salen a bolsa, las empresas siguen utilizando los megagrants por costumbre y sin tener demasiado en cuenta las alternativas. Pero ahora ofrecen opciones con dinero. Como hemos visto, el perfil de riesgo de las opciones con dinero en acciones altamente volátiles es extremadamente alto. Lo que había sido una forma eficaz de recompensar a las personas clave, de repente tiene el potencial de desmotivarlas o incluso de incitarlas a dejar de fumar. Algunos ejecutivos de alta tecnología afirman que no tienen otra opción; tienen que ofrecer megagrants para atraer a buena gente. Sin embargo, en la mayoría de los casos, una subvención con un número fijo (de un valor comparable) proporcionaría el mismo atractivo con mucho menos riesgo. Al fin y al cabo, con una subvención de número fijo, se le garantiza al destinatario un gran número de opciones; simplemente se fijan los precios de ejercicio de las partes de la subvención en diferentes intervalos. Al escalonar los precios de ejercicio de esta manera, el valor del paquete se hace más resistente a las caídas del precio de las acciones. Muchos de los ejecutivos (y posibles ejecutivos) de Silicon Valley con los que he hablado se preocupan mucho por unirse a las empresas posteriores a la OPI en el momento equivocado, cuando las cotizaciones de las acciones de las empresas están sobrevaloradas temporalmente. Cambiar a planes plurianuales o escalonar los precios de ejercicio de los megagrants son buenas formas de reducir la posibilidad de una implosión del valor. Sleepy Companies, Sleepy Plans Las pequeñas y altamente volátiles empresas de Silicon Valley no son las únicas que se dejan llevar por el mal camino por los viejos hábitos. Las empresas grandes, estables y bien establecidas también suelen elegir un tipo de plan incorrecto. Sin embargo, suelen optar por planes multianuales, especialmente los planes de valor fijo, aunque a menudo les vendría mejor con megagrants. Piense en una empresa grande y burocrática normal. La mayor amenaza para su bienestar no es la pérdida de unos cuantos altos ejecutivos (de hecho, eso podría ser lo mejor que le podría pasar). La mayor amenaza es la autocomplacencia. Para prosperar, necesita revolucionar constantemente su organización y hacer que sus directivos piensen de forma creativa en las nuevas oportunidades de generar valor. Los incentivos de alto octanaje de las megagrants son ideales para estas situaciones, pero esas empresas casi nunca los consideran. ¿Por qué no? Porque las empresas dependen de las encuestas de compensación de los consultores, lo que invariablemente las lleva a adoptar planes de valores fijos de bajo octanaje pero muy predecibles. (Consulte la exposición «¿Qué plan?») ¿Qué plan? Las malas decisiones que toman tanto los titulares como los advenedizos revelan lo peligroso que es para los ejecutivos y los miembros del consejo de administración ignorar los detalles del tipo de plan de opciones que utilizan. Si bien las opciones en general han hecho mucho para que los ejecutivos piensen y actúen como propietarios, no todos los planes de opciones se crean de la misma manera. Solo si entiende claramente cómo funcionan las opciones (cómo ofrecen diferentes incentivos en diferentes circunstancias, cómo su forma afecta a su función, cómo los distintos factores influyen en su valor), la empresa podrá garantizar que su programa de opciones realmente cumple sus objetivos. Si se distribuyen de manera incorrecta, las opciones no son mejores que las formas tradicionales de pago de los ejecutivos. En algunas situaciones, pueden empeorar considerablemente. 1. Las empresas también harían bien en abandonar la práctica de «dejar caer en el precipicio» las opciones de los ejecutivos que se van voluntariamente. En Cliff Vesting, los períodos de adquisición de todas las participaciones en opciones se derrumban hasta el presente, lo que permite al ejecutivo ejercer todas sus opciones en el momento en que deje la empresa. En otras palabras, tan pronto como se fija la fecha de salida de un ejecutivo, gran parte de sus incentivos para pensar a largo plazo desaparecen. 2. Consulte Stephen F. O'Byrne, «Estrategia de compensación total», Revista de finanzas corporativas aplicadas (Verano de 1995).

Lo que necesita saber sobre las opciones sobre acciones

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